1.什么是赤字貨幣化?

現(xiàn)代貨幣理論(Modern Monetary Theory，簡稱MMT)是后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，重點(diǎn)在于討論財(cái)政政策與央行的貨幣政策如何協(xié)調(diào)運(yùn)作。基于對貨幣的不同理解，現(xiàn)代貨幣理論對于貨幣和財(cái)政政策得出了一些有別于主流貨幣理論的觀點(diǎn)：政府用創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出，財(cái)政支出先于收入，因此主權(quán)政府在主權(quán)貨幣制度下不會(huì)破產(chǎn)，發(fā)行債券與貨幣政策操作類似。而政府部門的財(cái)政赤字等于非政府部門的盈余，所以財(cái)政政策的目標(biāo)不是平衡，而是實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。

現(xiàn)代貨幣理論為財(cái)政赤字貨幣化奠定了理論基礎(chǔ)。由于MMT理論的支持者認(rèn)為政府應(yīng)使用財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，創(chuàng)造貨幣來為政府購買提供資金，只要不面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政擴(kuò)張和赤字增加就不可怕。因此，MMT的一個(gè)最主要推論是將“財(cái)政赤字貨幣化”做了最大程度的拓展。歷史上，在經(jīng)濟(jì)衰退期，多國都曾通過一定程度的財(cái)政貨幣化來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

財(cái)政赤字貨幣化是非常情況下的非常規(guī)政策工具。常規(guī)的寬松貨幣政策操作是央行通過調(diào)整基準(zhǔn)利率來影響市場短期利率及商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張。當(dāng)基準(zhǔn)利率或市場短期利率降到極低甚至為零的水平時(shí)，央行就無法再通過降低基準(zhǔn)利率的辦法來增加信貸刺激經(jīng)濟(jì)，此時(shí)就需要使用非常規(guī)的政策工具。相比于財(cái)政赤字貨幣化，大家更為熟悉的是量化寬松政策(簡稱QE)。

傳統(tǒng)QE目的是保證金融市場流動(dòng)性，防止信用收縮。2001年日本央行最早推出QE政策，世界范圍內(nèi)大規(guī)模使用則是08年金融危機(jī)爆發(fā)后。QE是在基準(zhǔn)利率接近于零時(shí)貨幣政策發(fā)揮效用的一種手段，即央行大規(guī)模購買資產(chǎn)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，通過向市場提供超過維持零利率所需的貨幣量來增加市場流動(dòng)性，防范擠兌等風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融市場，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。央行購買的資產(chǎn)一部分是長期國債，主要是為了壓低中長期利率，另一部分是向非金融企業(yè)直接購買債權(quán)，包括住房抵押擔(dān)保債券、政府機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債甚至股票，目的是為了提供大量流動(dòng)性。

QE在應(yīng)對08年的美國次貸危機(jī)中曾起到重要作用。為了應(yīng)對08年金融危機(jī)，2008-2014年間美國出臺(tái)了3輪量化寬松政策，2008年11月-2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增加了2.4萬億美元，擴(kuò)大了1.2倍，其中美國國債增加2萬億美元，MBS從無到有，至3輪QE結(jié)束規(guī)模已達(dá)1.7萬億美元。在量化寬松的刺激下，2010年3月起美國銀行信貸增速明顯回升，至2014年10月信貸規(guī)模累計(jì)增長了20.6%。

但QE并非一直有效。當(dāng)實(shí)體部分出現(xiàn)明顯問題時(shí)商業(yè)銀行惜貸情緒高，導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不通暢，央行向商業(yè)銀行釋放的流動(dòng)性并不一定能轉(zhuǎn)化為社會(huì)信貸。為了彌補(bǔ)貨幣政策傳導(dǎo)效果的削弱，央行需要采取其他措施繞過商業(yè)銀行，通過直接購入非金融企業(yè)債權(quán)進(jìn)行信用擴(kuò)張向?qū)嶓w輸入資金。

財(cái)政赤字貨幣化，直接創(chuàng)造信用擴(kuò)張，區(qū)別于QE更為有效。財(cái)政赤字貨幣化更注重發(fā)揮財(cái)政功能，資金直達(dá)實(shí)體，還可以控制資金流向。狹義的財(cái)政赤字貨幣化是央行在一級市場上直接購買財(cái)政部發(fā)行的國債。央行買入國債就是市場直接投放基礎(chǔ)貨幣，由財(cái)政部支出拉動(dòng)社會(huì)需求，并將資金注入實(shí)體。廣義的財(cái)政赤字貨幣化是央行通過在二級市場上持續(xù)、大規(guī)模的買入國債來增發(fā)貨幣為政府赤字融資。廣義和狹義的財(cái)政赤字貨幣化其實(shí)實(shí)質(zhì)相同，都是由財(cái)政部而非商業(yè)銀行承擔(dān)向?qū)嶓w輸送資金的功能。

2.赤字貨幣化成為發(fā)達(dá)國家當(dāng)前選擇

目前貨幣進(jìn)一步寬松空間較小。過去全球的利率水平相對較高，面對危機(jī)時(shí)往往可以采取連續(xù)降息措施來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求。而新冠疫情爆發(fā)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率水平較次貸危機(jī)前均已大幅下降，日本及歐洲甚至進(jìn)入了負(fù)利率狀態(tài)。目前美國已經(jīng)通過快速降息將利率降至臨界水平，后續(xù)的操作空間較小，而歐洲及日本則直接跳過了降息這一常規(guī)的價(jià)格型貨幣政策工具。在零甚至負(fù)利率的情況下，資金價(jià)格已經(jīng)不是關(guān)鍵，即使強(qiáng)行繼續(xù)降息，對信貸需求的刺激作用也不大。

而本次疫情危機(jī)主要沖擊的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非金融體系。以往金融危機(jī)期間，政府前期應(yīng)對措施集中在救助及穩(wěn)定金融系統(tǒng)，而此次危機(jī)的中心其實(shí)是實(shí)體而非金融系統(tǒng)。一方面，疫情下失業(yè)率飆升，4月美國失業(yè)率14.7%，英國失業(yè)率5.84%，均創(chuàng)下近20年以來新高，大量家庭部門由于疫情封鎖居家隔離而失去經(jīng)濟(jì)來源，且股市暴跌使家庭資產(chǎn)大幅縮水，收入及資產(chǎn)價(jià)值的下降導(dǎo)致居民削減開支，需求端嚴(yán)重萎縮。另一方面，中小企業(yè)收入驟降，面臨嚴(yán)峻的生存危機(jī)。08年金融危機(jī)以來，由于普遍的通過貸款回購自身股票提高市盈率的做法，美國非金融企業(yè)杠桿率持續(xù)上升，2019年的負(fù)債率已創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)，而歐元區(qū)非金融企業(yè)杠桿率長期處于100%之上的高位。高負(fù)債下的企業(yè)本就非常脆弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低。

此外，疫情導(dǎo)致企業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈斷裂，出現(xiàn)大面積停工，企業(yè)收入驟降，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。此時(shí)商業(yè)銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)普遍存在惜貸現(xiàn)象，銀行間的流動(dòng)性很難順暢的流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，刺激需求回升。而財(cái)政政策則可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)控，既可以直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)總需求，對中小企業(yè)及家庭部門進(jìn)行補(bǔ)貼和救濟(jì)，還可以控制資金流向，直接救助受影響最嚴(yán)重的部門。

因此，本次危機(jī)許多發(fā)達(dá)國家都選擇了財(cái)政赤字貨幣化。新冠疫情爆發(fā)后，美國推出了4輪史無前例的天量財(cái)政刺激計(jì)劃，總規(guī)模達(dá)2.9萬億美元，財(cái)政赤字飆升創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，美國國債發(fā)行額急劇增加，美聯(lián)儲(chǔ)購買美國國債力度空前。

而在歐元區(qū)也有類似的現(xiàn)象。3-5月歐元區(qū)中僅西班牙、意大利、德國、法國四國發(fā)行的國債總規(guī)模已超過4000億歐元，而根據(jù)IMF預(yù)測，今年歐元區(qū)新增政府債務(wù)將達(dá)到8000億歐元，這里面大部分債務(wù)最終也是由歐央行來買單。3月12日資產(chǎn)購買計(jì)劃(APP)除了維持去年以來的每月200億歐元購買額度，又增加了1200億歐元的額外凈資產(chǎn)購買的臨時(shí)額度。3月26日歐央行推出7500億歐元的緊急抗疫購債計(jì)劃(PEPP)，6月4日又追加6000億歐元，PEPP總額度達(dá)到1.35萬億歐元。

根據(jù)6月12日歐央行最新公布的報(bào)告來看，3-5月PEPP購買的債券組合總規(guī)模2347億歐元，其中政府債規(guī)模1866億歐元，占比接近80%，3-5月APP購買的資產(chǎn)組合中政府債規(guī)模為888億歐元，占比74%?？傮w而言，歐央行的針對疫情推出的一系列購買資產(chǎn)政策實(shí)踐中絕大部分購買的是政府債。

歐美等國除了央行在二級市場上購買國債為財(cái)政融資保駕護(hù)航，還通過各種方式向政府提供直接融資。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立MLF工具為地方政府提供直接融資。4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國聯(lián)邦儲(chǔ)備法第13條第3款設(shè)立市政流動(dòng)性便利工具(MLF，Municipal Liquidity Facility)，將直接從美國各州(包括哥倫比亞特區(qū))、人口至少200萬的縣和人口至少100萬的市購買至多5000億美元的短期債券，以幫助解決由冠狀病毒大流行引起的現(xiàn)金流壓力。6月3日美聯(lián)儲(chǔ)宣布放松MLF工具的限制，無論人口多少美國所有州都將至少有兩個(gè)市或區(qū)可以直接使用MLF工具。歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)暫時(shí)放松條件，向成員國發(fā)放貸款。ESM貸款不再要求緊縮開支，而是向所有歐元區(qū)成員國提供流行病危機(jī)支持，支持金額約為每個(gè)國家國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%，總額高達(dá)2400億歐元。雖然資金只能用于醫(yī)療系統(tǒng)，但疫情期間醫(yī)療系統(tǒng)的支出是剛需，顯然這也是在為政府提供直接融資，緩解支出壓力。英國央行直接為政府支出提供暫時(shí)性資金。4月9日，英國財(cái)政部和央行發(fā)布聯(lián)合聲明，英國政府將從央行透支額度中增加緊急借款直到疫情結(jié)束，即英國政府從央行獲得了更大的透支額度，作為一項(xiàng)臨時(shí)措施，政府可以繞過債券市場，獲得一個(gè)短期的額外流動(dòng)性來源。

各國貨幣增速普遍高增。貨幣配合財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)的方法使得發(fā)達(dá)國家的信貸擴(kuò)張明顯，美國和歐洲的M2同比增速分別在5月和4月達(dá)到23.1%和8.2%。而盡管我國沒有采取財(cái)政赤字貨幣化，但今年我國預(yù)算財(cái)政赤字將增加到3.76萬億，廣義財(cái)政赤字約為8.5萬億，對應(yīng)廣義財(cái)政赤字率約為8.2%，將創(chuàng)下1952年以來的新高。這大部分政府債券將由商業(yè)銀行購買，背后其實(shí)也是央行在進(jìn)行流動(dòng)性供給。受此帶動(dòng)，我國廣義貨幣M2同比在5月也達(dá)到11.1%。

3.警惕通脹和貨幣貶值

財(cái)政赤字貨幣化主要有兩個(gè)傳導(dǎo)途徑。一方面，央行大規(guī)模購買國債向市場釋放大量基礎(chǔ)貨幣，經(jīng)過信用擴(kuò)張就會(huì)創(chuàng)造出大量的信貸，結(jié)果就是貨幣供應(yīng)量快速增加，當(dāng)其增速超過了產(chǎn)出的增速時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)過多的貨幣追逐較少的商品的情況，形成通脹壓力。另一方面，政府財(cái)政赤字及債務(wù)急劇攀升，到達(dá)一定程度時(shí)，市場就會(huì)對政府的償付能力產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而影響國債的價(jià)值及貨幣信用，動(dòng)搖主權(quán)貨幣的地位，導(dǎo)致貨幣貶值壓力。

極端情況下，當(dāng)一個(gè)國家實(shí)施赤字貨幣化時(shí)面臨的是本幣貶值及國內(nèi)惡性通脹。

一個(gè)典型的例子就是拉美債務(wù)危機(jī)中的墨西哥。1982年墨西哥宣布難以償還外債，在債務(wù)危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)的情況下墨西哥仍未采取行動(dòng)縮減財(cái)政赤字，1986-1988年間墨西哥中央政府財(cái)政赤字占GDP的比重仍然超過9%。沒有外債來源的墨西哥政府只能用超發(fā)貨幣來維持政府支出，這就導(dǎo)致墨西哥的M2同比增速從1975年的26%持續(xù)飆升至1987年的141%。

無節(jié)制的超發(fā)貨幣對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重的影響。一方面是惡性通脹，70年代以后墨西哥通脹就出現(xiàn)持續(xù)上升的狀況，CPI同比從1969年的3.4%上升至1979年的18.2%，進(jìn)入80年代以后墨西哥通脹開始失控，CPI同比在1987年躍升至131.8%的高位。另一方面是墨西哥比索瘋狂貶值，1983-1988年間美元兌墨西哥比索呈指數(shù)型上升，累計(jì)貶值幅度超過90%。

當(dāng)各國都出現(xiàn)財(cái)政赤字貨幣化，就可能出現(xiàn)紙幣相對黃金的整體貶值和全球性通脹。當(dāng)一國國內(nèi)存在通脹時(shí)，有可能通過各種方式轉(zhuǎn)嫁到其他國家，減緩國內(nèi)的通脹壓力，但當(dāng)大部分國家都處于貨幣超發(fā)狀態(tài)時(shí)，通脹也就無可轉(zhuǎn)嫁，物價(jià)會(huì)無國別差異地上漲。

二戰(zhàn)時(shí)期，為了籌集軍費(fèi)，各國政府債務(wù)率大幅上升，英國政府債務(wù)率曾達(dá)到259%，美國政府債務(wù)率也一度超過100%，均為歷史高峰，而身為戰(zhàn)敗國的德國和日本政府債務(wù)率均接近甚至超過了200%。戰(zhàn)爭期間金融系統(tǒng)崩潰，財(cái)政赤字基本是央行為其買單，各國均出現(xiàn)貨幣超發(fā)，并帶來全球普遍性的通脹。1945年二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，與戰(zhàn)前相比，英國CPI上升了56%，美國CPI上升30%。同時(shí)，多國貨幣對黃金出現(xiàn)大幅貶值。

目前，新冠肺炎是全球性問題，各國為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊均采取了擴(kuò)張財(cái)政，大部分債務(wù)最后將由各國央行承擔(dān)。根據(jù)IMF的預(yù)測，為應(yīng)對新冠疫情，世界主要經(jīng)濟(jì)體2020年財(cái)政赤字率較上一年均會(huì)大幅升高。短期內(nèi)財(cái)政支出需要大幅增加，而收入?yún)s由于疫情影響反而出現(xiàn)下降，財(cái)政赤字短期內(nèi)大幅飆升，這一困境與二戰(zhàn)時(shí)政府所面臨的局面非常相似。解決方案同樣類似，由央行規(guī)模購入國債為財(cái)政赤字融資。3月中旬疫情在世界范圍爆發(fā)以來，全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至6月10日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模同比增長86.2%，日本央行總資產(chǎn)同比增長13.2%，而截至6月4日歐央行總資產(chǎn)同比增長20.6%。未來財(cái)政赤字貨幣化可能帶來類似二戰(zhàn)的通脹及貨幣整體貶值。

在傳統(tǒng)貨幣政策無能為力，QE效力越來越弱的背景下，為挽救疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)，歐美各國已紛紛使用財(cái)政赤字貨幣化手段，未來我們需要警惕通脹和貨幣貶值。

資產(chǎn)配置方面，在全球范圍的通脹及紙幣貶值壓力下，需要配置抗通脹類資產(chǎn)防止貨幣貶值。抗通脹類資產(chǎn)主要特征是價(jià)格隨貨幣增速而同步甚至更大幅度上升，可以以此邏輯配置相應(yīng)實(shí)物資產(chǎn)及金融資產(chǎn)?？雇涱愘Y產(chǎn)可以分為兩類，一類是供給端無法隨價(jià)格上升而增長的商品，這些商品可以靠漲價(jià)抗通脹，如黃金供給有限，食品、農(nóng)產(chǎn)品等商品生產(chǎn)增加需要一定周期。另一類就是價(jià)格隨貨幣增發(fā)而上升的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)。而業(yè)績隨貨幣增發(fā)而上升的行業(yè)股票同樣屬于此類，醫(yī)藥科技股受益于貨幣的增加而成長，金融尤其是銀行由于參與貨幣創(chuàng)造也能從中獲利。長期來看，其收入和利潤是隨貨幣的持續(xù)增加而上升的。而對于債市，我們持謹(jǐn)慎態(tài)度，目前的國債利率及貨幣基金收益率均處于歷史低位，遠(yuǎn)低于當(dāng)前的通脹率，無法對抗通脹及貨幣貶值。

關(guān)鍵詞： 財(cái)政赤字貨幣化 實(shí)施