可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities, VIE)或稱協(xié)議控制，是指不通過控股多數(shù)表決權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對一家公司的實(shí)際控制，從而合并會計(jì)報(bào)表。目前，海外上市中資民營企業(yè)普遍采取VIE架構(gòu)。

我們在“資本市場改革”系列報(bào)告中的第八篇報(bào)告中，針對投資者較為關(guān)心的涉及VIE架構(gòu)的十個問題，給予初步回答。

1、為什么會存在VIE架構(gòu)?

中國內(nèi)地針對不同行業(yè)的外商投資的準(zhǔn)入和范圍等存在一定限制，中資民營企業(yè)因融資渠道不暢而具有一定的境外融資需求，同時境外投資者也希望分享中國經(jīng)濟(jì)尤其是新經(jīng)濟(jì)高速成長的紅利，這三大因素使中資民營企業(yè)不斷探索新的融資方式。自2000年新浪、搜狐、網(wǎng)易等公司首次通過VIE架構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外上市以來，VIE架構(gòu)被廣泛應(yīng)用于中資民營企業(yè)赴境外上市的過程。

目前中國內(nèi)地投資管理實(shí)施“準(zhǔn)入前國民待遇”加“負(fù)面清單”制度。未列入負(fù)面清單的領(lǐng)域，通常不存在外商投資準(zhǔn)入方面的限制。負(fù)面清單由國家發(fā)改委和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布并不時修訂，最新版本為2019年7月23日實(shí)施的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)(2020年版)》。列入負(fù)面清單的領(lǐng)域，同時列明了適用的外商投資準(zhǔn)入特別管理措施，包括禁止類，即禁止境外投資者投資，如網(wǎng)絡(luò)出版服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(音樂除外)等，以及限制類，即雖不禁止境外投資者投資，但設(shè)定了股權(quán)限制，如要求中方控股或限于合資、合作等(如電信服務(wù)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及學(xué)前、普通高中、高等教育機(jī)構(gòu)等)。

2、VIE架構(gòu)通常如何搭建?

一般來說，搭建VIE架構(gòu)的主體公司可分為境外特殊目的公司(SPV)、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)(WFOE)、境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體(VIE/OpCo)等三大部分。具體搭建步驟包括：

——國內(nèi)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)(即中國境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的實(shí)際控制人)在境外(通常是在開曼群島(Cayman Islands)或英屬維爾京群島(BVI)等避稅天堂)設(shè)立個人特殊目的公司;

——以個人特殊目的公司、外幣投資人為股東，在境外子公司作為境外上市主體或擬上市主體，向境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體輸送融資;

——由于香港公司在大陸地區(qū)所設(shè)的公司滿足條件的可享有5%的稅收優(yōu)惠，因而某些境外上市主體會在香港設(shè)立特殊目的公司;

——香港公司或其他境外公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，以享受外商獨(dú)資企業(yè)優(yōu)惠稅率、高新技術(shù)企業(yè)所得稅優(yōu)惠稅率、技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)的所得稅和流轉(zhuǎn)稅優(yōu)惠政策等優(yōu)惠;

——由外商獨(dú)資企業(yè)與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體簽訂VIE協(xié)議，該協(xié)議往往由貸款協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、獨(dú)家購買選擇權(quán)協(xié)議、包括商業(yè)經(jīng)營協(xié)議與商業(yè)合作協(xié)議在內(nèi)的獨(dú)家技術(shù)咨詢服務(wù)協(xié)議、股東表決權(quán)委托協(xié)議等一系列協(xié)議構(gòu)成，以實(shí)現(xiàn)擬境外上市公司對境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)境外上市公司與境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體兩大主體的報(bào)表合并。

3、如何看待境外上市中資民營企業(yè)目前采用VIE架構(gòu)的概況?

在MSCI中國成份股中，目前所有在美上市中概股和超過一半的在港上市中資民營股均采用VIE架構(gòu)，其總市值超過33萬億美元，主要集中在互聯(lián)網(wǎng)和消費(fèi)行業(yè)。

4、VIE架構(gòu)面臨什么監(jiān)管風(fēng)險?

因?yàn)橐?guī)避外商赴華投資監(jiān)管要求而創(chuàng)設(shè)的VIE架構(gòu)，一直以來均處于政策和監(jiān)管的灰色地帶，有關(guān)部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今沒有直接地、明確地承認(rèn)或否認(rèn)VIE架構(gòu)的合規(guī)性。2020年起實(shí)施的《外商投資法》也未明確對VIE架構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度，為將來在單行法律或行政法規(guī)中專門出臺有關(guān)VIE架構(gòu)安排的技術(shù)性條款留出空間。

不過，我們留意到近年來立法和監(jiān)管方面正視VIE架構(gòu)客觀存在的某些積極跡象，如：科創(chuàng)版已迎來首家保留VIE架構(gòu)并發(fā)行中國存托憑證(CDR)的公司;2020年版外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單進(jìn)一步放寬對外資赴華投資的若干限制;國家市場監(jiān)督管理總局首次批準(zhǔn)涉VIE架構(gòu)的反壟斷申報(bào)，并在《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南(征求意見稿)》中提出涉及VIE架構(gòu)的經(jīng)營者集中屬于經(jīng)營者集中反壟斷審查范圍。

我們認(rèn)為，出于國家安全、中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段、境內(nèi)資本市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境、對外開放時間表等各方面因素的綜合考慮，VIE架構(gòu)在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)還有存在的必要性。

5、VIE架構(gòu)面臨什么運(yùn)營控制風(fēng)險?

境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的股東或董監(jiān)高有可能違約或單方終止執(zhí)行VIE協(xié)議，或者在長期控制的過程中通過關(guān)聯(lián)交易、擅自借款、對外提供擔(dān)保等方式轉(zhuǎn)移公司的核心資產(chǎn)或隨意占用公司財(cái)產(chǎn)。在采用VIE架構(gòu)時應(yīng)考慮限制境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體實(shí)際控制人權(quán)限、加強(qiáng)投資方參與外商獨(dú)資企業(yè)和境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的經(jīng)營決策與管理權(quán)力等風(fēng)險控制安排，以防止境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體實(shí)際控制人全權(quán)操縱VIE架構(gòu)的存續(xù)，并確保在境內(nèi)企業(yè)違約時能及時觸發(fā)VIE控制協(xié)議中股權(quán)質(zhì)押等權(quán)利的行使機(jī)制。

我們認(rèn)為，可以用境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的資產(chǎn)總額占上市公司資產(chǎn)總額的比例來擬合與估測VIE架構(gòu)的運(yùn)營控制風(fēng)險。騰訊、阿里巴巴等公司的境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的資產(chǎn)總額占上市公司資產(chǎn)總額的比例不超過10%，對上市公司股東來說可能意味著有望獲得較好的保護(hù)。

6、VIE架構(gòu)面臨什么利潤匯出風(fēng)險?

VIE架構(gòu)往往會涉及資金在境內(nèi)與境外間的轉(zhuǎn)移，如果不能獲得相關(guān)部門的許可，VIE架構(gòu)有可能無法正常運(yùn)行。境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體以股息分配的形式實(shí)現(xiàn)境內(nèi)資金向境外企業(yè)轉(zhuǎn)移利潤的行為，如果無法獲得外匯管理部門或稅務(wù)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，有可能威脅VIE架構(gòu)穩(wěn)定性。如果稅務(wù)機(jī)關(guān)基于“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，針對境外上市企業(yè)不做分配或減少分配的利潤、基于稅收籌劃的關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)讓定價調(diào)整，進(jìn)行核定征收稅款和并課以相應(yīng)罰款，有可能造成企業(yè)稅負(fù)上升、企業(yè)經(jīng)營成本增加。

我們認(rèn)為，可以用境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的收入占上市公司總收入的比例來擬合與估測VIE架構(gòu)的利潤匯出風(fēng)險。京東、美團(tuán)、小米等公司來自境內(nèi)運(yùn)營實(shí)體的收入占上市公司總收入的比例不超過10%。

7、VIE架構(gòu)面臨什么公司治理風(fēng)險?

境外控股公司通常選擇在開曼群島、英屬維爾京群島等避稅天堂注冊成立，在組織機(jī)構(gòu)及權(quán)限劃分、股東大會召開條件、利潤及剩余財(cái)產(chǎn)分配、股東查冊權(quán)以及公司的合并、分立、增資、減資等方面的要求對大股東相對更為友好，并因此影響到董事會成員的多樣化與獨(dú)立性。

同時，為了保障創(chuàng)始人擁有公司控制權(quán)、提升公司運(yùn)營效率并考慮到此前境內(nèi)外交易所對上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)可態(tài)度的差異，有相當(dāng)部分搭建了VIE架構(gòu)的創(chuàng)新型科技新興企業(yè)同時采用了同股不同權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，這有可能會引起中小股東的關(guān)注。

8、VIE架構(gòu)如何成為中美爭端的主要議題之一?

目前絕大多數(shù)在美上市中概股均采用VIE架構(gòu)。近來，在美上市中概股面臨一系列的監(jiān)管不確定性，上述論及的VIE架構(gòu)面臨的各種風(fēng)險也被美國行政機(jī)構(gòu)、立法機(jī)構(gòu)和證券交易所等各方多次提及。

我們認(rèn)為，美國國會參議院與眾議院一致通過的《外國公司問責(zé)法案》，將與中國相關(guān)法律法規(guī)沖突，此類爭端與監(jiān)管的不確定性將繼續(xù)在一定時間內(nèi)成為在美中概股的主要議題之一。

9、VIE架構(gòu)面臨的各種風(fēng)險對在美上市中資公司來說意味著什么?

香港、上海、深圳三地交易所的資本市場改革正在如火如荼地進(jìn)行中，已經(jīng)為進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)成分做好了準(zhǔn)備，為擬上市企業(yè)提供了更多元、多層次、多地的選擇。這無疑將促使部分在美上市公司與擬上市企業(yè)將赴香港或在內(nèi)地資本市場融資納入考慮范圍。

對有可能尋求第二上市或再上市的在美上市中概股而言，相比A股市場，預(yù)計(jì)其出于境外融資需要、行業(yè)受監(jiān)管情況、VIE結(jié)構(gòu)上市便利度等各方面考慮，現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。目前已有10家中概股在香港第二上市，據(jù)媒體報(bào)道，還有更多的中概股表現(xiàn)出類似的興趣和需求。

不過，一家企業(yè)是否選擇赴美上市，反映了企業(yè)長期的、戰(zhàn)略性、商業(yè)化的考量，而不是因?yàn)橥耆?guī)避上市及監(jiān)管規(guī)則發(fā)生重大變化和劇烈波動風(fēng)險的因噎廢食。我們預(yù)計(jì)，對某些行業(yè)和擬上市企業(yè)而言，赴美上市仍具有一定的吸引力。2020年前三季度，通過IPO方式在美國上市的中國企業(yè)共有26家，比去年同期增長了14%;這26家公司IPO總募資額達(dá)82億美元左右，比2019年全年中國企業(yè)赴美總募資額的35億美元增加了134%。

10、香港市場和A股市場為迎接采用VIE架構(gòu)的公司上市做了什么準(zhǔn)備工作?

目前，在香港上市的騰訊、美團(tuán)、小米等知名公司均采用VIE架構(gòu)。2018年，港交所刊發(fā)了一項(xiàng)上市決策(HKEx LD43-3)，表示對采用VIE架構(gòu)的上市申請，港交所將綜合考慮采納相關(guān)協(xié)議控制安排的原因并以個案分析方式?jīng)Q定是否審批通過，上市申請人須滿足合規(guī)保證、監(jiān)管保證、結(jié)構(gòu)性合約等方面的要求，所涉及的風(fēng)險須于招股章程內(nèi)披露。

2020年4月30日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》，其中第二條規(guī)定，存在協(xié)議控制架構(gòu)(即VIE架構(gòu))的紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票，中國證監(jiān)會受理相關(guān)申請后，將征求紅籌企業(yè)境內(nèi)實(shí)體實(shí)際從事業(yè)務(wù)的國務(wù)院行業(yè)主管部門和國家發(fā)展改革委、商務(wù)部意見，依法依規(guī)處理。2020年10月29日，開曼公司九號有限公司(689009.SH)正式在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，成為在科創(chuàng)板發(fā)行中國存托憑證(CDR)并上市的第一家紅籌企業(yè)，同時也是中國資本市場第一個采用紅籌VIE架構(gòu)在境內(nèi)上市、并存在投票權(quán)差異等公司治理特殊安排的成功案例。

從經(jīng)濟(jì)增長和社會轉(zhuǎn)型的角度看，我們認(rèn)為中國會繼續(xù)堅(jiān)定不移地靠科技促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、拉動內(nèi)需的雙輪驅(qū)動來提升全要素生產(chǎn)率、保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，所以從長期看，科技、消費(fèi)都會繼續(xù)是具有較大投資價值的投資主線和投資領(lǐng)域。

新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式目前約占中國GDP的16.3%左右，其2019年按現(xiàn)價計(jì)算的增速為9.3%，比同期GDP現(xiàn)價增速高1.5個百分點(diǎn)。因此，越來越多的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在資本市場獲得了應(yīng)有的認(rèn)同，MSCI中國指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過去十年中增長了1553%(相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)僅增長了103%)。

基于其增長潛力、有利的匯率走勢、全球投資者的資產(chǎn)配置需求，我們中長期依然看好中國股票。我們預(yù)計(jì)，利好新經(jīng)濟(jì)板塊的資本市場結(jié)構(gòu)性改革不斷加速，有助于重塑在境內(nèi)外上市的中國股票的投資格局，有助市場情緒進(jìn)一步復(fù)蘇。

(作者為華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師)

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