過去21年表現(xiàn)最好的6個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)是消費(fèi)行業(yè)。若拉長周期來看，未來20年表現(xiàn)最好的領(lǐng)域，我認(rèn)為很有可能還是消費(fèi)，因?yàn)椋褐袊颜竭M(jìn)入靠內(nèi)需、靠消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，消費(fèi)的潛在空間巨大，消費(fèi)升級會持續(xù)進(jìn)行;消費(fèi)的行業(yè)屬性好，輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流、增長的持續(xù)性強(qiáng);未來的新增資金很多也是偏好大消費(fèi)的。從行業(yè)屬性、長期投資價(jià)值的角度來說，食品飲料、醫(yī)藥是最好的兩個(gè)行業(yè)，而物業(yè)等消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及電子煙等新型消費(fèi)也逐漸被市場關(guān)注。

核心資產(chǎn)的分化始終是市場熱議的話題。對此，上海同犇投資管理中心(有限合伙)總經(jīng)理兼投資總監(jiān)童馴在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，核心資產(chǎn)不是一成不變的，一旦其基本面出現(xiàn)重大變化，就可能會被剔除其列。但有一條不變，“A股以后大的趨勢將會是小公司估值不斷折價(jià)，大公司估值溢價(jià)。”

他指出，從行業(yè)比較來看，消費(fèi)是最好的投資領(lǐng)域，“消費(fèi)行業(yè)屬性好，因?yàn)樗姆€(wěn)定性比較強(qiáng)，波動性比較小，同時(shí)還具備輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流等特性。”而且，消費(fèi)賽道具有長期投資價(jià)值，其中白酒是第一選擇。

大公司溢價(jià)、小公司折價(jià)是大趨勢

新興行業(yè)存在“由小變大”的機(jī)會

《紅周刊》：某賣方策略說，500億市值以上的公司享受著流動性溢價(jià)和確定性溢價(jià)，而100億以下的公司遭受著流動性折價(jià)和不確定性折價(jià)。在您看來，未來資金向龍頭、核心資產(chǎn)集中的趨勢是否會持續(xù)?

童馴：答案是肯定的，我認(rèn)為這其中是幾個(gè)因素的疊加。第一，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律來說，任何行業(yè)的發(fā)展都會逐步走向集中，行業(yè)集中度會越來越高，頭部公司的優(yōu)勢越來越明顯。在這種規(guī)律影響下，更多投資者會選擇去投資那些優(yōu)秀的頭部公司，而拋棄三四線品種?？紤]到未來高景氣的行業(yè)會越來越少，真正優(yōu)秀的公司會更加稀缺，未來核心資產(chǎn)的估值溢價(jià)會長期存在。

第二，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生變化，私募、公募機(jī)構(gòu)也呈現(xiàn)頭部化，頭部機(jī)構(gòu)管理的資金規(guī)模越來越大，對這些500億、1000億的大資金而言，買入小公司容易出現(xiàn)流動性問題，只能選擇市值較大的公司。

第三，去散戶化越來越明顯，小股票關(guān)注度越來越低。以前A股市場以散戶為主導(dǎo)，小股票的估值很高，但這是不正常的。參照港股、美股等成熟市場，小公司都面臨估值折價(jià)，而大公司的流動性溢價(jià)非常明顯。A股以后大的趨勢會向國際接軌，所以，小公司估值折價(jià)、大公司估值溢價(jià)的情形會延續(xù)。

《紅周刊》：核心資產(chǎn)也會有分化，該如何“取舍”?

童馴：首先，核心資產(chǎn)是要動態(tài)去看的，并不是說某某公司今天是核心資產(chǎn)，就永遠(yuǎn)是核心資產(chǎn)。一旦它的基本面根本性變差，它可能就不再是核心資產(chǎn)了，所以，核心資產(chǎn)是在動態(tài)變化的。其次，核心資產(chǎn)的估值，也不會一直向上，一只股票的合理估值是有區(qū)間的，股票價(jià)格是每股收益乘以市盈率。影響市盈率的一個(gè)重要因素是流動性，受全球疫情的影響，去年和今年全球貨幣政策均處于比較寬松的狀態(tài)，導(dǎo)致很多股票估值較高。但是寬松的流動性是階段性的，不會是永久性的，因此我們認(rèn)為未來十二個(gè)月A股核心資產(chǎn)的估值面臨下行的壓力。

對我們而言，選擇核心資產(chǎn)需要符合“五好”，即行業(yè)屬性好、生意模式好、管理團(tuán)隊(duì)比較優(yōu)秀、盈利增長比較快以及估值可接受。在我們關(guān)注的股票當(dāng)中，有些是核心資產(chǎn)，也有些可能是正在逐漸變成核心資產(chǎn)，之前市場的關(guān)注度較低，基金配置不高，我們對這類股票更感興趣。

《紅周刊》：哪些公司具備“由小變大”的潛質(zhì)?

童馴：我認(rèn)為這是需要區(qū)分來看待的。對于一些傳統(tǒng)的、比較成熟的行業(yè)，未來小公司的機(jī)會會越來越少，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到一定階段，行業(yè)集中度在不斷提升，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢越來越明顯，所以在這類行業(yè)當(dāng)中小公司“由小變大”是很困難的。

但是對于一些新興行業(yè)，由于目前還處在行業(yè)起步階段，其中有一些優(yōu)秀的企業(yè)，反而是更有“由小變中”、“由中變大”的機(jī)會。

大消費(fèi)賽道的比較優(yōu)勢長期存在

在白馬中也要尋找“預(yù)期差”公司

《紅周刊》：你們公司成立7年多，累計(jì)收益豐厚，是因?yàn)樽プ×四男C(jī)會?

童馴：我們主要抓住了TMT和消費(fèi)這兩個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會。2015年我們分享了TMT的泡沫，當(dāng)時(shí)鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，收購兼并政策很寬松，同時(shí)又是杠桿牛，所以在那樣的背景下，我們?nèi)シ窒砹薚MT的泡沫。2016年以后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資增速顯著放緩，增速開始低于社會消費(fèi)品零售總額。

可以說，2016年后，中國告別了靠投資拉動經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，正式進(jìn)入靠消費(fèi)、靠內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，而新一輪的消費(fèi)升級也由此開啟。所以，2016年以來，我們的投資方向主要聚焦在消費(fèi)領(lǐng)域，這也是業(yè)績累計(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)最核心的原因。

《紅周刊》：站在當(dāng)下，公司未來的投資重心還會聚焦大消費(fèi)領(lǐng)域嗎?

童馴：是的。我們選擇大消費(fèi)賽道，更多是基于行業(yè)比較的考慮，從行業(yè)比較的思維來看，消費(fèi)是最好的投資領(lǐng)域。有一句話是這樣說的，“買消費(fèi)股，在中國;買科技股，去美國”，因?yàn)橹袊畲蟮奶攸c(diǎn)就是人口眾多，所以消費(fèi)空間是巨大的。除此之外還有以下幾點(diǎn)，第一，從相對角度來看，中國的消費(fèi)占GDP的比重相比美國等發(fā)達(dá)國家還存在明顯的差距，消費(fèi)的未來空間依然很大。第二，消費(fèi)行業(yè)屬性好，因?yàn)樗姆€(wěn)定性比較強(qiáng)，波動性比較小，同時(shí)還具備輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流等特性。第三，就是資金對消費(fèi)的偏好會長期存在。

過去21年，在表現(xiàn)最好的6個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)是消費(fèi)。若拉長周期來看，未來20年表現(xiàn)最好的領(lǐng)域，我認(rèn)為很有可能還是消費(fèi)，因?yàn)橄M(fèi)升級會持續(xù)進(jìn)行。

《紅周刊》：你們一只產(chǎn)品通常配置幾只股票?

童馴：我們一只產(chǎn)品配置股票的個(gè)數(shù)一般會在15-22只，不會過于分散，會適當(dāng)集中，這樣才能做到對每一只個(gè)股深入研究并緊密跟蹤。我們持倉集中的股票需要有很高的把握度，確定性很重要，一定要選擇較大概率能賺錢的公司，對于把握度更高的公司才會給予更高的配置比重。這樣才能實(shí)現(xiàn)收益率的最大化。

《紅周刊》：您的持股周期是怎樣的，怎么做到長期持有?

童馴：我們的換手率較低，持股周期多數(shù)是偏長期的，希望買入那些長期空間巨大、中期盈利增長較快、短期又有催化劑或業(yè)績加速增長的公司。如果長期看好的公司基本面一直向上，我們會選擇持股，如果某天公司基本面發(fā)生重大變化，我們也會考慮減倉。當(dāng)然，很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)(比如2015年股災(zāi)、2016年熔斷、2018年經(jīng)濟(jì)下行疊加貨幣收緊)我們也會選擇減倉。

《紅周刊》：您也會關(guān)注“不好變好”的公司，這怎么理解?

童馴：從“不好變好”會有幾種情況，第一種情況是整個(gè)行業(yè)景氣度發(fā)生了轉(zhuǎn)變。原來行業(yè)景氣較差，而現(xiàn)在由于各種原因，比如行業(yè)的需求發(fā)生了變化，或者行業(yè)的供給出現(xiàn)了收縮，行業(yè)景氣度在變好。第二種情況，管理團(tuán)隊(duì)由弱變強(qiáng)。比如一家公司原來的管理團(tuán)隊(duì)各方面能力都比較弱，而現(xiàn)在換了一個(gè)新的管理團(tuán)隊(duì)，管理團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)品力、品牌力、渠道力等各方面能力很強(qiáng)，這種情況我們也稱之為“不好變好”。

《紅周刊》：很多機(jī)構(gòu)在黑馬和白馬中做“組合投資”，他們既配置白馬享受β收益，又主動出擊黑馬，博取α。您怎么做?

童馴：白馬股我們可以歸類為在不斷證明自己很優(yōu)秀的公司，黑馬股就像我們提到的“不好變好”的公司。對于大家公認(rèn)的白馬股，“配置、持有”可能會獲得一定的β收益，但對它們研究透徹，尋找到市場還未關(guān)注到的預(yù)期差，博取白馬股中的α是很難的。從我們的角度來說，我們更希望做的就是在白馬中尋找α。

看不明白就絕不介入

投資取決于研究深度，投資是認(rèn)知的變現(xiàn)

《紅周刊》：結(jié)合您的實(shí)踐經(jīng)歷，請您定義一下“價(jià)值”吧。

童馴：從傳統(tǒng)意義上來講，所謂的價(jià)值就是指企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是一家企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。我們認(rèn)為價(jià)值投資的核心是對一家企業(yè)當(dāng)下內(nèi)在價(jià)值的研判能力，以及對這個(gè)企業(yè)未來價(jià)值曲線走勢的判別能力。首先，需要判斷這家企業(yè)當(dāng)下究竟值多少錢。比如一家企業(yè)現(xiàn)在的市值是100億，需要去判斷企業(yè)當(dāng)下的內(nèi)在價(jià)值是多少，比如90億、100億還是110億。另外，要去判斷這家企業(yè)明年、后年的內(nèi)在價(jià)值是多少。

巴菲特曾經(jīng)說過：對于一家公司如果你不想持有十年，那么就不要持有它十分鐘。這句話多數(shù)人的理解是要長期持股。但實(shí)際上，這句話更深刻的含義是，如果對于一家公司未來十年大的趨勢看不清楚，那么就根本不要去買入它。

《紅周刊》：您怎么看價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系，怎樣甄別合理價(jià)格和泡沫?

童馴：價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系，經(jīng)典的說法是價(jià)格會圍繞價(jià)值波動，但是價(jià)值本身還有幾個(gè)因素，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，分子端為企業(yè)未來的現(xiàn)金流，分母端不僅跟無風(fēng)險(xiǎn)收益率緊密相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會構(gòu)成影響。

對于如何區(qū)分合理的價(jià)格與泡沫，我們經(jīng)常會講一句話叫趨勢比估值更重要。首先我們會更加關(guān)注一個(gè)行業(yè)和一家公司基本面的變化趨勢，如果基本面趨勢良好，那么估值略微偏高是可以接受的，因?yàn)槿虻臒o風(fēng)險(xiǎn)收益率這些年大的趨勢是下行的。當(dāng)然這里也會涉及到另外一個(gè)問題，就是“偏高”的標(biāo)準(zhǔn)是怎樣判定的，“偏高”最好還是能夠在合理估值區(qū)間里，泡沫一定是突破估值區(qū)間的上限，過分高估了。

泡沫也會分為多種情況，比如有一類企業(yè)，如周期股，它的內(nèi)在價(jià)值可能并不會持續(xù)提升，那么，一旦過度上漲之后大概率會有分化，在這種情況下就很容易產(chǎn)生泡沫?；蛘哂幸恍┕?，增長非常緩慢，或者未來的增長具有很大的不確定性，但現(xiàn)在的估值卻很高，這樣也很容易產(chǎn)生泡沫。

《紅周刊》：您很重視草根調(diào)研，那么在調(diào)研上市公司時(shí)會重點(diǎn)關(guān)注哪些方面?

童馴：對于調(diào)研，我們主要關(guān)注這樣幾點(diǎn)。第一點(diǎn)是關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)是否優(yōu)秀，關(guān)注管理團(tuán)隊(duì)對產(chǎn)品力、品牌力、渠道力的把控能力，以及管理團(tuán)隊(duì)對這“三個(gè)力”的持續(xù)創(chuàng)新能力。第二點(diǎn)我們也會關(guān)注這個(gè)公司的激勵(lì)機(jī)制是否到位。對于一家消費(fèi)品企業(yè)來講，管理團(tuán)隊(duì)很優(yōu)秀，是它的必要條件，而激勵(lì)機(jī)制到位則是它的充分條件。第三點(diǎn)我們會重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期差，我們在綜合調(diào)研一家公司以后，會將這家公司未來盈利的判斷與市場對它的一致預(yù)期做對比，比如某某公司，市場認(rèn)為未來5年能實(shí)現(xiàn)每年20%的業(yè)績增長，我們調(diào)研以后認(rèn)為這個(gè)公司未來5年能實(shí)現(xiàn)每年25-30%的業(yè)績增長，這就會出現(xiàn)預(yù)期差。我們希望通過持續(xù)學(xué)習(xí)，能夠不斷找到一些有明顯預(yù)期差的公司。

但找到這種預(yù)期差并不容易，需要對上市公司有長期的、深入的研究。我們要求研究員，對于一家公司，如果沒有5個(gè)以上人脈的積累，就不要輕易去推薦，因?yàn)檫@樣的話，我們認(rèn)為你對這家公司的研究是不夠深入的。投資取決于研究員和基金經(jīng)理對行業(yè)和公司的研究深度和認(rèn)知層次。

買耐用消費(fèi)品不如買快速消費(fèi)品

白酒位居“長期投資價(jià)值”C位

《紅周刊》：在消費(fèi)領(lǐng)域，您比較重視輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流、穩(wěn)定性好等特征。請舉例說明?

童馴：是的，不少消費(fèi)類企業(yè)具備輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流、穩(wěn)定性強(qiáng)等特征，比如食品飲料中的白酒、調(diào)味品以及其他食品類公司;醫(yī)藥中的生物制藥、中藥等等。在傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)中，它們同時(shí)也是市場公認(rèn)的非常好的行業(yè)，10多年前我在做賣方分析師的時(shí)候，市場對食品飲料、醫(yī)藥這兩個(gè)行業(yè)的關(guān)注度也是最高的，現(xiàn)在也是這樣。因?yàn)檫@兩個(gè)行業(yè)有共同特點(diǎn)，第一個(gè)是必需消費(fèi)品，第二個(gè)是永不過時(shí)，第三個(gè)是這兩個(gè)行業(yè)都跟嘴巴相關(guān)，第四個(gè)是這兩個(gè)行業(yè)往往都跟健康相關(guān)，所以往往兩個(gè)行業(yè)是最好的。

當(dāng)然除了這兩個(gè)行業(yè)，其他好的消費(fèi)細(xì)分行業(yè)還有很多。比如物業(yè)，物業(yè)也具有輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流的特征，這個(gè)行業(yè)還處于發(fā)展初期，本質(zhì)上是一個(gè)服務(wù)業(yè)，增長又比較快，集中度又不高，未來可做的增值服務(wù)空間非常大。同時(shí)，我們也對需求快速擴(kuò)張、滲透率仍非常低的新型消費(fèi)品電子煙積極關(guān)注和研究。

《紅周刊》：在您看來，白酒的獨(dú)特優(yōu)勢有哪些體現(xiàn)?

童馴：白酒行業(yè)是非常特殊的，在我看來，白酒行業(yè)至少包括以下八個(gè)方面的優(yōu)勢。

第一，它屬于典型的快速消費(fèi)品，但同時(shí)又不是一般的快速消費(fèi)品，尤其是一線白酒，兼?zhèn)淞祟惿莩奁返膶傩浴?/p>

第二，白酒的產(chǎn)品價(jià)格帶很寬，從幾塊錢到上萬塊錢，會持續(xù)受益于消費(fèi)升級。

第三，這個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘很高，護(hù)城河很寬。

第四，白酒行業(yè)的研發(fā)投入很少，是典型的輕資產(chǎn)、高現(xiàn)金流行業(yè)。

第五，產(chǎn)品沒有保質(zhì)期，越放越好。紡織服裝過季后存貨會產(chǎn)生跌價(jià)，其他大眾食品有一定保質(zhì)期，但是唯獨(dú)白酒，它的存貨實(shí)際上是在不斷升級的，放的時(shí)間越長酒質(zhì)越好。

第六，目前行業(yè)的集中度還很低，白酒一年總量約800多萬噸，真正高端酒只有不到8萬噸，占比不到1%。未來高端白酒的潛在空間還是巨大的。

第七，白酒的價(jià)格會跟隨居民可支配收入的增加而上漲，所以理論上沒有天花板。

第八，白酒本質(zhì)上跟中國的酒桌文化有關(guān)，具有很強(qiáng)的社交屬性。

所以從目前來看，我認(rèn)為是沒有任何一個(gè)行業(yè)能超越白酒的。

《紅周刊》：公司近期調(diào)研了多家食品飲料公司，其中的細(xì)分行業(yè)未來投資價(jià)值如何?

童馴：從行業(yè)屬性、長期投資價(jià)值的角度來說，食品飲料各個(gè)細(xì)分行業(yè)中，白酒排在第一位，餐飲供應(yīng)鏈公司(包括調(diào)味品)排在第二位，乳制品、休閑食品會排在第三、第四位。像餐飲供應(yīng)鏈(包括調(diào)味品)、乳制品、休閑食品等這些食品飲料的子行業(yè)，雖然它們的行業(yè)屬性比不了白酒，但是它們相比其他行業(yè)來講，還是非常不錯(cuò)的。因?yàn)樗鼈儺吘苟际桥c嘴巴相關(guān)，和健康相關(guān)，充分獲得消費(fèi)者注意，能夠重復(fù)購買，品牌粘性較強(qiáng)，并且也會不斷地受益消費(fèi)升級。所以，這些細(xì)分領(lǐng)域中的優(yōu)秀公司，它們的投資價(jià)值還是存在的。

《紅周刊》：與食品飲料相比，您如何來看待白電、小家電等消費(fèi)品的投資價(jià)值?

童馴：白電屬于耐用消費(fèi)品，行業(yè)屬性上不如快速消費(fèi)品。對于白電而言，有可能今年賣得好，但明年有可能就會遇到麻煩，因?yàn)樗馁徺I頻次低。但是快速消費(fèi)就不一樣，消費(fèi)頻次高，重復(fù)購買從而部分品牌會形成一定的消費(fèi)者粘性。

而小家電相較于白電又存在著不同。部分小家電品類相較于白電發(fā)展階段更為早期，處于產(chǎn)品滲透行業(yè)快速發(fā)展的階段，整體來說小家電的更換頻次會高一些。在消費(fèi)升級、產(chǎn)品升級的過程中會不斷出現(xiàn)一些新的品類滿足消費(fèi)者新的需求、解決消費(fèi)者過往老產(chǎn)品的痛點(diǎn)，比如洗碗機(jī)、掃地機(jī)器人、智能投影儀等。家電企業(yè)需要能夠不斷創(chuàng)新，不斷滿足消費(fèi)者新的升級需求，創(chuàng)造更大的價(jià)值，也會有一定的投資機(jī)會。

《紅周刊》：汽車這類大件消費(fèi)品，機(jī)會怎么樣呢?

童馴：汽車本身也屬于耐用消費(fèi)品，一輛車的使用周期會長達(dá)7-12年，從這一點(diǎn)來看，汽車也不如快速消費(fèi)品。另外，汽車與一般消費(fèi)品不同之處還在于其需要不斷的創(chuàng)新、不斷的研發(fā)投入，這就決定了傳統(tǒng)汽車企業(yè)重資產(chǎn)重投入(成本端的剛性)，而產(chǎn)出會因宏觀經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)需求、車型周期等具有一定的不確定性。所以這也是汽車板塊此前很難走出長期牛股的重要原因。

現(xiàn)在全球汽車產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)智能化和清潔能源化。之前傳統(tǒng)燃油汽車的核心是發(fā)動機(jī)，技術(shù)壁壘很高，在這方面我國是明顯落后的。隨著傳統(tǒng)燃油車向電動車轉(zhuǎn)型，我國很多自主品牌的新能源車企已經(jīng)處在了行業(yè)領(lǐng)跑梯隊(duì)。在新能源汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車，我認(rèn)為這種可能性很大。

但是把時(shí)間周期拉長來看，比如以10年、20年的視角來看，這類行業(yè)的屬性與食品飲料相比仍然存在劣勢。

關(guān)鍵詞： 大公司 溢價(jià) 小公司 折價(jià)