英偉達(dá)已經(jīng)贏麻了,受益于數(shù)據(jù)中心的高景氣度，公司FY2024Q2營(yíng)收135億美元，大幅超出此前110億美元的指引。公司預(yù)計(jì)FY24Q3營(yíng)收約160億美元，大幅超出市場(chǎng)125億美元的一致預(yù)期。

炸裂的業(yè)績(jī)讓英偉達(dá)在今日盤(pán)前（截止16點(diǎn)左右）已經(jīng)上漲了超過(guò)8%，而由于英偉達(dá)5月就已發(fā)布業(yè)績(jī)指引，自5月業(yè)績(jī)指引至今已經(jīng)上漲超過(guò)50%。今年截至8月23日，英偉達(dá)已經(jīng)上漲222.58%。

(資料圖片)

從英偉達(dá)業(yè)績(jī)以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)，我們絲毫感覺(jué)不到半導(dǎo)體行業(yè)實(shí)際上還處于寒冬，再聯(lián)想到國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績(jī)大面積負(fù)增長(zhǎng)，股價(jià)普遍大跌，國(guó)內(nèi)還有希望嗎?

第一部分：為何國(guó)內(nèi)國(guó)外冰火兩重天？

首先看國(guó)內(nèi)，截止到8月22日，已經(jīng)發(fā)布中報(bào)的半導(dǎo)體企業(yè)如下表，已經(jīng)有42家公司發(fā)布了中報(bào)。二季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)的公司僅有12家，其余30家在二季度同比不同程度的下滑，二季度A股半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績(jī)實(shí)際上是大規(guī)模爽約的，雖然有一部分公司凈利潤(rùn)較Q1同比下滑幅度略微收窄，但不少龍頭公司凈利潤(rùn)同比下滑幅度之大，并不能印證行業(yè)在二季度實(shí)現(xiàn)了見(jiàn)底，真正見(jiàn)底的時(shí)間可能要延后到三季度甚至四季度,存貨水平高企、需求不足是行業(yè)面臨的主要問(wèn)題。

例如，韋爾股份Q2凈利潤(rùn)同比下滑103%，即二季度實(shí)現(xiàn)了虧損。韋爾股份Q2陷入虧損的原因是營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)小幅度的下滑，同時(shí)由于產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈端庫(kù)存高企帶來(lái)的供需關(guān)系的錯(cuò)配，造成了在庫(kù)存去化過(guò)程中部分產(chǎn)品價(jià)格承壓，毛利率水平受到較大幅度的影響。

當(dāng)前行業(yè)的高庫(kù)存水平碰上短中期需求持續(xù)疲軟的情況，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)于高位運(yùn)行，雖然韋爾股份Q2存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)向下拐頭了，但韋爾的存貨金額仍然高達(dá)98.28億人民幣，遠(yuǎn)高于2021年同期水平，在需求沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)之前，韋爾的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)依然還是比較高的，而這意味著在需求沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)前，去庫(kù)存的周期可能會(huì)比較長(zhǎng)。

韋爾股份的存貨水平實(shí)際上是半導(dǎo)體行業(yè)的一個(gè)縮影，許多公司目前的存貨水平相較于需求是明顯偏高的，表現(xiàn)出來(lái)的就是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)走高。國(guó)內(nèi)企業(yè)庫(kù)存水位高企，有一個(gè)重要的原因是2020-2021年的缺芯潮讓大家堆了過(guò)高的存貨，缺芯潮中對(duì)于存貨的管控過(guò)松，導(dǎo)致如今面臨需求萎縮時(shí)，大家必須經(jīng)歷存貨持續(xù)減值的中期陣痛。

比如韋爾股份2019年底存貨金額為43.66億元人民幣，2020年底存貨攀升至52.74億元人民幣，2021年存貨已經(jīng)高達(dá)87.81億元人民幣，而到2022年底存貨則進(jìn)一步上升至歷史最高水平的123.6億元人民幣，公司存貨的增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期其營(yíng)收的增速。

當(dāng)然，韋爾存貨高企僅僅是半導(dǎo)體行業(yè)的一個(gè)縮影，許多公司都如此，高通、聯(lián)發(fā)科手機(jī)芯片巨頭都如此，他們反應(yīng)的是工業(yè)領(lǐng)域、消費(fèi)電子等領(lǐng)域的需求持續(xù)低迷的大環(huán)境。

而今年英偉達(dá)之所以能名利雙收，主要還是因?yàn)镃hatGPT爆火，讓大家看到生成式AI的更多可能性，因此云計(jì)算廠商如亞馬遜、微軟、谷歌等開(kāi)始投入更多資金打造算力基座，而英偉達(dá)在該領(lǐng)域市占率達(dá)到了70%左右，如果沒(méi)有OpenAI在生成式AI上實(shí)現(xiàn)了突破，英偉達(dá)在挖礦時(shí)代落幕后股價(jià)挖的坑，很難在今年就被填回來(lái)甚至還創(chuàng)出了歷史新高。

當(dāng)然，英偉達(dá)在GPU生態(tài)上確實(shí)做到了行業(yè)頂尖，無(wú)愧為行業(yè)老大，在AI算力上慢了一大步的AMD就沒(méi)英偉達(dá)這么出圈，無(wú)論是營(yíng)收也好，還是股價(jià)也好，均比英偉達(dá)弱了一大截。作為對(duì)比，AMD今年Q2營(yíng)收下滑18.18%，而AMD對(duì)標(biāo)英偉達(dá)H100芯片的MI300X據(jù)說(shuō)要在明年才能量產(chǎn)，在進(jìn)度上落后英偉達(dá)一大步。

所以目前來(lái)看，在AI算力芯片領(lǐng)域，英偉達(dá)屬于獨(dú)自天秀。他今年的爆火，是偶然，偶然在于ChatGPT用戶數(shù)突然爆發(fā)式增長(zhǎng)。也是必然，必然在于其在GPU領(lǐng)域長(zhǎng)期堅(jiān)持高研發(fā)而建立的領(lǐng)先地位。

如果說(shuō)AI是天上突然掉下來(lái)的一塊餡餅，那么這塊餡餅正正咋砸在了英偉達(dá)的頭上，而客觀來(lái)講，國(guó)內(nèi)在算力芯片領(lǐng)域還無(wú)法與英偉達(dá)比肩，因此即便這塊餅砸在英偉達(dá)頭上的同時(shí)，也同時(shí)砸在了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的頭上，國(guó)內(nèi)短時(shí)間也難以消化。

即便國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)成為當(dāng)前的共識(shí)，也有部分企業(yè)在算力芯片領(lǐng)域有布局，但目前來(lái)看這些公司僅僅分到了一小塊蛋糕，想要分到更大的蛋糕，還需要相關(guān)公司在算力芯片領(lǐng)域持續(xù)的攻關(guān)，而這需要時(shí)間，并不是短時(shí)間能夠突破的。

總結(jié)來(lái)講，國(guó)內(nèi)國(guó)外半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈在資本市場(chǎng)上之所以表現(xiàn)出冰火兩重天的情況，主要還是AI的景氣才剛剛抬頭，國(guó)內(nèi)在這方面相對(duì)缺位，而除了AI以外的其他領(lǐng)域如消費(fèi)電子、工業(yè)等領(lǐng)域仍然受制于需求低迷。

第二部分：國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體還有希望嗎？

這其實(shí)是一個(gè)很大的話題，筆者談的并不一定對(duì)，但筆者相信在國(guó)家大力推動(dòng)下，通過(guò)五年、十年甚至二十年的努力，我們最終能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)外的差距，追趕一定是比較長(zhǎng)的時(shí)間，想要在短期就趕超客觀來(lái)講是比較難的，畢竟在先進(jìn)制程上國(guó)外領(lǐng)先我們好幾代。在這一點(diǎn)上，還是要對(duì)國(guó)家有信心，這是立場(chǎng)問(wèn)題。

我相信大家對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈更關(guān)注的，還是以后還有沒(méi)有機(jī)會(huì)的問(wèn)題。九方研究員認(rèn)為，這主要取決于行業(yè)在什么時(shí)候重新進(jìn)入景氣上行期，等到庫(kù)存去化結(jié)束，大家開(kāi)始基于需求復(fù)蘇而補(bǔ)庫(kù)存，行業(yè)的機(jī)會(huì)還是會(huì)來(lái)臨，只不過(guò)還需要大家耐心等待復(fù)蘇來(lái)臨。

我們此前曾分析過(guò)中國(guó)的集成電路進(jìn)出口數(shù)據(jù)，從集成電路進(jìn)出口額及同比增速來(lái)看，半導(dǎo)體的周期性還是很明顯，目前只不過(guò)是進(jìn)入行業(yè)的景氣下行期，而由于過(guò)去大家對(duì)于庫(kù)存管控不太嚴(yán)格，在需求還未復(fù)蘇時(shí)顯得很狼狽而已。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，半導(dǎo)體下游需求終會(huì)復(fù)蘇，這時(shí)候國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體廠商的機(jī)會(huì)就回來(lái)了。當(dāng)?shù)案庾龃螅幢阄覀冊(cè)谀承╊I(lǐng)域落后，但也能以性價(jià)比搶占一部分市場(chǎng)。

根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，7月中國(guó)集成電路進(jìn)口達(dá)到287.35億美元，同比下滑16.66%，相比6月降幅擴(kuò)大。1-7月中國(guó)集成電路累計(jì)進(jìn)口1913.44億美元，同比下滑21.6%；

同時(shí)，7月中國(guó)集成電路出口金額108.48億美元，同比下滑14.74%，相比6月降幅收窄。1-7月中國(guó)集成電路累計(jì)出口742.71億美元，同比下滑8.3%，相比1-6月略微收窄。

從上面兩幅圖，可以看到，集成電路行業(yè)的周期變化還是很明顯的，目前恰好處于2021年Q3以來(lái)的下行期。但同時(shí)也要注意，本輪中國(guó)集成電路進(jìn)口額當(dāng)月同比下滑的幅度相比2018年同期更大，表明2021年Q3以來(lái)的衰退相比2018年更嚴(yán)重，因此，雖然2022年10月后中國(guó)集成電路進(jìn)口額降幅持續(xù)收窄，但目前還難言走出底部，具體何時(shí)能走出底部，還有待后續(xù)數(shù)據(jù)來(lái)佐證。

復(fù)蘇不是一朝一夕的事情，還需要耐心等待，而一旦行業(yè)重新拐頭向上，誰(shuí)又能說(shuō)行業(yè)沒(méi)有機(jī)會(huì)呢？

本報(bào)告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問(wèn)撰寫(xiě)。投資顧問(wèn)：黃波（登記編號(hào)：A0740620120007）

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