紅周刊 編輯部 | 齊永超

精彩觀點

1.消費(fèi)行業(yè)的估值優(yōu)勢已經(jīng)相對凸顯，并且已經(jīng)具備了投資價值

(相關(guān)資料圖)

2.在這一輪調(diào)整過程中，正是一次重新讓名優(yōu)產(chǎn)品與服務(wù)快速獲得新消費(fèi)群體的機(jī)會

3.重點關(guān)注企業(yè)三個方面支撐，第一是品牌，第二是管理，第三是新機(jī)會

4.衡量一家白酒公司聚焦三個核心要點：第一是高端化，第二是全國化，第三是內(nèi)生成長

5.白酒6月之后應(yīng)該會有所改觀，7、8月可能會出現(xiàn)一個相對積極的拐點

6月11日晚，《紅周刊》年中線上策略會第二期如約與投資者見面，華創(chuàng)證券總裁助理兼研究所所長、大消費(fèi)組長董廣陽以《挖掘消費(fèi)復(fù)蘇下的投資新機(jī)遇》為主題與投資者進(jìn)行了交流互動。董廣陽認(rèn)為，消費(fèi)整體處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，但目前已具備相對明顯的關(guān)注價值。白酒板塊下半年會迎來一個向好的拐點。另外，對于生豬養(yǎng)殖、餐飲、免稅等細(xì)分的消費(fèi)領(lǐng)域，董廣陽也透露了一些新的看法。

以下為直播內(nèi)容（有刪減，完整直播回放將發(fā)布在證券市場紅周刊視頻號，感興趣投資者可以提前關(guān)注）：

消費(fèi)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)

目前已具備相對明顯的關(guān)注價值

各位投資者大家好，非常榮幸能夠在《紅周刊》平臺跟投資者分享我的看法。從今年上半年來看，消費(fèi)的整體表現(xiàn)相對弱勢，因為疫情之后的消費(fèi)復(fù)蘇力度并不是很強(qiáng)。

那么，如何去看待消費(fèi)后半年的表現(xiàn)？

首先，從景氣度來講，消費(fèi)整體處于一個弱復(fù)蘇狀態(tài)。事實上，包括白酒在內(nèi)的很多行業(yè)，都受到了較大的疫情影響。而今年上半年仍然是一個消化庫存的階段，但是動銷等方面也是有變化的，并不是全部悲觀。

從市場數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，我們短期的就業(yè)情況、收入預(yù)期等方面并不算太樂觀，但至少經(jīng)過一段調(diào)整之后，接下來應(yīng)該將會進(jìn)入一個逐步消化庫存、同時成本端也逐步回落的過程，所以我認(rèn)為情況是在逐步好轉(zhuǎn)。但這需要一定的時間。

整體來看，我們認(rèn)為市場的預(yù)期已經(jīng)比較悲觀，并且已經(jīng)充分反映了這些行業(yè)在短期景氣度不太理想的狀態(tài)下的估值水平，很多板塊的估值水平或股票的表現(xiàn)已經(jīng)回到了去年9、10月份，甚至4月份的狀態(tài)，所以，如果從一個相對長遠(yuǎn)的角度來看，消費(fèi)行業(yè)的估值優(yōu)勢已經(jīng)相對凸顯，并且已經(jīng)具備了投資價值。

我們前段時間發(fā)布過一個白酒行業(yè)的研究報告，標(biāo)題叫做《價值比趨勢更重要》，其實不只白酒，也包括其他消費(fèi)行業(yè)在內(nèi)，短期景氣度回升的現(xiàn)象是比較明顯的，但實現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)是比較困難的。但從目前的位置、估值來看，如果進(jìn)行長周期的布局，那么，現(xiàn)在很可能是個不錯的起點。

價值比趨勢更加重要

現(xiàn)金流長期穩(wěn)定公司價值始終存在

為什么說價值比趨勢更加重要？

因為對于消費(fèi)品公司來講，很多都是現(xiàn)金流非常好的公司，即便業(yè)績增速出現(xiàn)了一定的放緩，但現(xiàn)金流還是會非常好。而衡量一家公司的價值，幾乎90%以上都是由它長期的現(xiàn)金流回報所構(gòu)成，短期景氣度出現(xiàn)波動并不會對整個公司的價值產(chǎn)生重大影響。所以對于現(xiàn)金流能夠長期保持穩(wěn)定的公司，即便短期增長出現(xiàn)小幅回撤，但它的價值其實是始終存在的。

從短期景氣度來講，從去年下半年到今年上半年，消費(fèi)整體處于一個弱復(fù)蘇的狀態(tài)，今年3月，去年累積的、被壓抑的消費(fèi)的需求迎來爆發(fā)，而此后逐漸回歸到一個相對理性的狀態(tài)。

今年上半年，消費(fèi)有一個明顯的特點，就是量恢復(fù)的比較快，但是價格水平的恢復(fù)并不是很樂觀，有一種消費(fèi)降級的感覺。所以比較典型的特點就是價格帶兩端的產(chǎn)品表現(xiàn)比較好，特別是高端部分，一季度數(shù)據(jù)相對不錯，但最新的5月數(shù)據(jù)有所弱化。相對而言，低端價格產(chǎn)品的動銷等方面相對略好，但整體來講，整體消費(fèi)可能都會受到一些影響。

90年代，日本經(jīng)歷了高檔消費(fèi)減少、消費(fèi)價格水平長期滯漲的現(xiàn)象。現(xiàn)在有人擔(dān)憂我們是否也將會陷入類似日本當(dāng)年的狀態(tài)，因為我們的大環(huán)境正面臨人口的老齡化，在基建拉動效應(yīng)弱化的背景下，消費(fèi)能力將會受到影響，從而減少消費(fèi)。消費(fèi)板塊近階段表現(xiàn)較弱與這種擔(dān)憂也不無關(guān)聯(lián)。

但我國有自身的特點，比如擁有更深的產(chǎn)業(yè)深度與更廣闊的消費(fèi)市場，所以企業(yè)也將會有大的成長空間。

高端產(chǎn)品下沉到三四線市場

具備很大空間

過去幾年，無論白酒、化妝品或者其他多個行業(yè)，都經(jīng)歷了一輪消費(fèi)升級的過程，因為消費(fèi)者會重點考量產(chǎn)品品質(zhì)，將價格放在次要位置，比如一些90后、00后的消費(fèi)群體。

近兩年，消費(fèi)者開始向下消費(fèi)。從真實的消費(fèi)情況來講，可能除了一、二線城市部分消費(fèi)群體追崇高端化的產(chǎn)品，愿意為品質(zhì)買單，在其他多數(shù)城市地區(qū)，消費(fèi)者并沒有出現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級。所以，如果我們的一些優(yōu)秀的公司把最高標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品不斷下沉，比如下沉到三、四線市場，我認(rèn)為還是具有很大空間的。

目前來看，很多行業(yè)的龍頭企業(yè)過去僅僅服務(wù)于一些中高端消費(fèi)群體，下沉的空間是不足的。而下沉市場常常被一些相對劣質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)所填滿。

在目前這一輪調(diào)整過程中，正是一次重新讓名優(yōu)酒、名優(yōu)產(chǎn)品與服務(wù)快速獲得新消費(fèi)群體的機(jī)會。

所以整體來講，從消費(fèi)節(jié)奏來講，下半年整體仍會處于弱復(fù)蘇狀態(tài)。事實上，經(jīng)過上半年之后，消費(fèi)行業(yè)才真正的運(yùn)轉(zhuǎn)起來，并開始累積現(xiàn)金流，無論企業(yè)或各個消費(fèi)行業(yè)的服務(wù)終端。但因為過去現(xiàn)金流受損嚴(yán)重，相當(dāng)于處于恢復(fù)元氣的過程，所以并沒有快速擴(kuò)張的能力。但對于下半年而言，在消費(fèi)企業(yè)積累了一定的現(xiàn)金流之后，它們重新擴(kuò)張的能力也將會逐漸改善。

以下是互動問答環(huán)節(jié)：

高性價比消費(fèi)更具韌性

相關(guān)投資機(jī)遇有待進(jìn)一步挖掘

《紅周刊》：從消費(fèi)細(xì)分領(lǐng)域來看，您認(rèn)為下半年哪些細(xì)分領(lǐng)域更具有韌性？并且有望跑贏整體板塊？

董廣陽：從目前階段來看，我們更偏向于具備性價比優(yōu)勢的日常消費(fèi)領(lǐng)域，我們認(rèn)為可能會比較有韌性，尤其是最基礎(chǔ)的一些領(lǐng)域，比如乳肉蛋白類，即便經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些波動，但消費(fèi)還是會保持穩(wěn)定。另外，居家以及出行類的消費(fèi)；可選性的消費(fèi)更偏向于一些新的品類，或者能夠產(chǎn)生新的需求的領(lǐng)域。另外，農(nóng)業(yè)類目里，之前出現(xiàn)了一個長時間的去庫過程，價格也跌到了相對低位，可能也會存在一個價格回升的機(jī)會。

《紅周刊》：您認(rèn)為具備什么樣品質(zhì)的公司可能會在其中表現(xiàn)得尤其明顯一些？

董廣陽：我們主要關(guān)注三個方面的支撐，第一是品牌，這類公司如果能適當(dāng)?shù)淖鲆恍┙?jīng)營管理的調(diào)整，比如更加精準(zhǔn)的面向消費(fèi)群體，可能會獲得更大的機(jī)會。第二是管理，因為面臨行業(yè)競爭的不斷加劇，精細(xì)化管理的重要性越來越突出。第三是新機(jī)會，比如在海外市場擁有了新的消費(fèi)群體，或?qū)拘碌漠a(chǎn)品產(chǎn)生了一波新的需求。

《紅周刊》：對于“性價比好”但“品牌效應(yīng)”一般的企業(yè)，您怎樣看待？

董廣陽：今年消費(fèi)者會比較追求性價比，會更加務(wù)實的去消費(fèi)，所以性價比高的品牌會更加受到消費(fèi)者認(rèn)可。即便是平價的產(chǎn)品其實也需要具備品質(zhì)或品牌優(yōu)勢。比如白酒，從1000元降到800元，事實上也具有了相對的性價比優(yōu)勢。再如奶茶或其他等很多細(xì)分領(lǐng)域，都是更加平價、更具性價比優(yōu)勢的產(chǎn)品賣的更好。

《紅周刊》：日本有不少品牌性價比很高，但是品牌力并不突出，而它們在過去實現(xiàn)了不錯的發(fā)展。中國有哪類企業(yè)也可能會出現(xiàn)這種趨勢？

董廣陽：在我來看，無論從短期或長期來講，高性價比都是一種優(yōu)勢。日本的優(yōu)衣庫就是其中的一個典型，通過平價的方式獲得了更大的市場。事實上，中國有很多這樣的案例。像一些中國的服裝品牌也是這樣的發(fā)展模式，通過平價、快時尚方式獲得了全球很大的市場。再比如奶茶行業(yè)，如蜜雪冰城等，這類企業(yè)通過性價比優(yōu)勢獲得了很大市場，并且能夠形成穩(wěn)固的消費(fèi)用戶群，所以這是一個比較好的商業(yè)模式。

之前，不少企業(yè)以虧損為代價通過打價格戰(zhàn)搶占市場，但這種做法是不可取的，也是不可持續(xù)的。正確的做法是將供應(yīng)鏈做到極致，把成本降到非常低，但同時讓產(chǎn)品品質(zhì)得到保障。通過性價比去獲得更多下沉市場的消費(fèi)者，這會是一個大的潮流趨勢。而這類具有性價比優(yōu)勢的公司還有進(jìn)一步挖掘的機(jī)會。

生豬養(yǎng)殖已處周期底部區(qū)間

免稅行業(yè)處于“謹(jǐn)慎期”

《紅周刊》：對于生豬養(yǎng)殖板塊，您有哪些看法？

董廣陽：近來，因為豬肉價格持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖板塊的經(jīng)營狀況相對不佳，很多龍頭企業(yè)虧損。而在這種狀態(tài)下，市場認(rèn)為豬肉價格已經(jīng)處于一個周期的底部區(qū)間，而這也與養(yǎng)殖行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張過程有較大關(guān)聯(lián)。

目前，由于需求較弱且之前行業(yè)擴(kuò)張過快，導(dǎo)致供需失衡。但無論從上市公司業(yè)績、豬價以及庫存去化等角度來看，應(yīng)該已經(jīng)處于底部階段且將要回升的狀態(tài)。但整體來講，上市公司整體性虧損的時間應(yīng)該不會太久。因為從行業(yè)自身調(diào)節(jié)的規(guī)律來看，下半年可能會有一個反轉(zhuǎn)。因為當(dāng)需求降低時，供給端也會快速下降，因此仍然能夠重新在相對低位形成供不應(yīng)求的關(guān)系，從而重新實現(xiàn)正向循環(huán)。

《紅周刊》：想請您談一談餐飲行業(yè)，目前整個行業(yè)競爭非常激烈，是否會形成一個穩(wěn)定的品牌溢價，您怎么看？

董廣陽：從本質(zhì)上來講，餐飲行業(yè)獲得一個持續(xù)穩(wěn)定的品牌溢價是比較難的，尤其是中餐。西餐更多是標(biāo)準(zhǔn)化，比如從原料端到產(chǎn)出都是標(biāo)準(zhǔn)化，可以形成一個長久的品牌。而中餐的標(biāo)準(zhǔn)化是相對不足的，但目前也在沿著兩個重要的方向發(fā)展，第一是相對標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，比如火鍋。第二是工業(yè)化，比如預(yù)制菜。在競爭相對激烈的市場環(huán)境中，工業(yè)化的預(yù)制菜企業(yè)可能會在今年這種環(huán)境中獲得更快的發(fā)展。

《紅周刊》：免稅行業(yè)整體在復(fù)蘇，但力度是遜于預(yù)期的。您對此是怎樣看的？

董廣陽：免稅行業(yè)面臨的環(huán)境有好有壞，比如隨著疫情管控放開，消費(fèi)人群的流量在總體增加，但與此同時，也有更多消費(fèi)人群轉(zhuǎn)為到海外消費(fèi)。但整體來看，在消費(fèi)市場承壓的環(huán)境下，消費(fèi)者對于高價免稅產(chǎn)品的消費(fèi)頻率也在降低，而只有極小一部分人群對于高端奢侈品的消費(fèi)不會受到影響。所以免稅龍頭估值持續(xù)受到壓制，目前還很難看到拐點快速來臨的跡象。

白酒行業(yè)正處改善中

對白酒龍頭實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)持樂觀心態(tài)

《紅周刊》：今年來看，我們是否可以期待消費(fèi)領(lǐng)域會有一些比較重磅的刺激政策推出？

董廣陽：事實上，我們做消費(fèi)研究并不會過多期望政策的變化，而更多是基于自下而上的研究。回顧歷史，像2009年、2016年推出的一些宏觀政策，確實帶動了以白酒為代表的板塊出現(xiàn)顯著上漲，當(dāng)有重磅的刺激政策推出時，通常都會對消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)生比較明顯的刺激作用。但我們還是更加傾向于尋找產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的自我循環(huán)規(guī)律，從中去挖掘具有競爭力的公司。

《紅周刊》：在您來看，在滿足什么樣的條件下，消費(fèi)行業(yè)的拐點會出現(xiàn)？

董廣陽：從目前來看，可能還難以見到這種很尖銳的困境反轉(zhuǎn)的拐點，我們看到，無論2008年底、2013年年底以及2018年底也好，這種尖銳的反轉(zhuǎn)往往來自于宏觀層面政策的變化，如果沒有宏觀層面政策的變化，那么，消費(fèi)行業(yè)將是一個自我調(diào)節(jié)、自我優(yōu)化的過程。

我認(rèn)為當(dāng)下的消費(fèi)仍舊處于一個這樣的階段。當(dāng)疫情管控放開時，消費(fèi)者進(jìn)行了一波補(bǔ)償式的消費(fèi)，但在此之后即開始進(jìn)入穩(wěn)定消費(fèi)期。消費(fèi)者的心態(tài)整體是偏謹(jǐn)慎的。

從供給端來看，供給端經(jīng)歷了之前的庫存積壓階段，流通環(huán)節(jié)停滯，隨著疫情管控放開，終端開始選擇快速回款，而因此我們看到不少知名商家開始了降價策略。一些大的知名品牌通過半年至一年的時間，可能才會慢慢周轉(zhuǎn)過來。但從短期來講，渠道是相對艱難的，因為資金還是處在一個比較緊張的狀態(tài)。與此同時，一些相對不知名的產(chǎn)品或服務(wù)，可能會更加艱難。所以對于消費(fèi)行業(yè)來講，復(fù)蘇的周期可能會相對長一些。

《紅周刊》：近階段，市場討論白酒“價格倒掛”的聲音增多，直指行業(yè)面臨的庫存壓力。對于此，您是怎樣看的？這種狀況何時有望得到改善？

董廣陽：事實上，在去年11月份疫情管控放開之后，這個情況就已經(jīng)出現(xiàn)了，因為終端渠道紛紛選擇把知名品牌產(chǎn)品先行降價以周轉(zhuǎn)資金。然后春節(jié)期間有一波集中的放量消化期，但春節(jié)之后再度回歸平淡。白酒行業(yè)當(dāng)前仍然呈現(xiàn)出這樣的特點，經(jīng)銷商去庫存很慢。

但龍頭廠家也在做出平衡，如在業(yè)績增長和市場健康兩個問題之間做出平衡，要維持全年業(yè)績增長，廠商可以將重點的放量期集中在春節(jié)、中秋等旺季時期，其他時期可能會努力讓市場保持健康狀態(tài)。但往往這種狀態(tài)下會有一些不確定性，從而讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。

目前來看，名優(yōu)品牌整體處在市場健康和企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長的平衡狀態(tài)，但其他非名優(yōu)品牌則將可能會出現(xiàn)業(yè)績下滑或負(fù)增長狀態(tài)。但總體來講，整個行業(yè)的去庫存正在進(jìn)行，整體行業(yè)正在改善。

《紅周刊》：展望全年，您覺得各酒企順利完成業(yè)績目標(biāo)的難度是怎么樣的？什么樣的企業(yè)業(yè)績確定性更高？

董廣陽：我認(rèn)為幾家名酒企業(yè)，對于今年業(yè)績目標(biāo)的完成還是比較確定的。當(dāng)然，如果一家企業(yè)的增長目標(biāo)是15%，那么我認(rèn)為完成13%或14%，出現(xiàn)一兩個點的波動也是可以接受的。關(guān)鍵是企業(yè)能不能實現(xiàn)健康的、可持續(xù)的增長。

事實上，白酒企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了多輪行業(yè)周期，在市場相對不樂觀時，無論廠商、渠道承擔(dān)的壓力會相對大一些。但再回到2013年、2014年這種10倍估值狀態(tài)的可能性已經(jīng)很小，而市場的周期波動可能更加偏向逐漸縮小。從2021年2月份開始，整個板塊處于一個趨勢性的回調(diào)狀態(tài)，這還是一種通過時間換空間的消化過程。

《紅周刊》：從行業(yè)周期角度來看，您認(rèn)為白酒行業(yè)現(xiàn)在走到了一個怎樣的位置？

董廣陽：如果從行業(yè)的價格體系、行業(yè)需求以及行業(yè)自身的庫存等角度來看，白酒行業(yè)確實已經(jīng)過了高峰，至少過了2015年、2016年以來這一輪行業(yè)周期的高峰，整體處于緩慢回落狀態(tài)，在這個過程中，疊加了相對疲軟的經(jīng)濟(jì)以及疫情因素的影響，因此加重了行業(yè)的分化。

其實從2014年以來，無論行業(yè)如何波動，是好是壞，行業(yè)的集中度都在提高。所以從周期來看，行業(yè)整體處于平緩回落的階段，還沒有進(jìn)入一個比較明顯的回升周期。

《紅周刊》：有觀點認(rèn)為，中國酒企實現(xiàn)持續(xù)性的增長有兩個機(jī)會，其一是高端化，其二是跨區(qū)域發(fā)展。您對此是怎樣看待的？

董廣陽：這確實是中國酒企未來長期增長的機(jī)會，其實這個邏輯是對的。通常來講，衡量一家白酒公司的質(zhì)地主要聚焦三個核心要點：第一是高端化。因為白酒行業(yè)是一個迎合社交需求以及自我身份定位的消費(fèi)品，所以需要通過高端化以不斷贏得市場；第二是全國化，即跨區(qū)域發(fā)展。另外，除了全國化還有國際化。比如幾個龍頭品牌，還可以再進(jìn)一步走向國際化；第三為內(nèi)生成長邏輯。從過去幾十年來看，企業(yè)通過改制等進(jìn)一步釋放了自身的活力，從而實現(xiàn)了業(yè)績的改善。

《紅周刊》：今年下半年，什么樣的公司還有繼續(xù)高端化或者區(qū)域性跨區(qū)域發(fā)展的機(jī)會？

董廣陽：今年的難度可能會相對大一些，因為整個經(jīng)濟(jì)形勢處于收縮階段，另外，從年初以來，企業(yè)的核心價格帶處于回落狀態(tài)，促銷力度加大，競爭加大。所以從這個角度來看，整個行業(yè)并不是一個向高處擴(kuò)散型的過程，而是一個收斂型的過程。所以，客觀地講，我認(rèn)為還沒有達(dá)到高端化的階段。

從全國化的角度來看，事實上過去兩年不少次高端的民營企業(yè)都在快速擴(kuò)張，但在經(jīng)濟(jì)形勢沒有明顯改善的情況下，全國化的擴(kuò)張可能并不是一個好的策略，這會導(dǎo)致投入產(chǎn)出效率降低。當(dāng)下，對于一些企業(yè)而言，可能更應(yīng)該聚焦核心產(chǎn)品，當(dāng)庫存壓力得到消化之后，才適合進(jìn)行前瞻性的全國化布局。

白酒300元~800元價格帶更具彈性

七八月或迎向好拐點

《紅周刊》：白酒被劃分了多個價格帶，比如100元以下的低端價格帶，100元~300元的中端價格帶和300元~800元的次高端價格帶和800元以上的高端價格帶，在您看來，未來3~5年您覺得機(jī)會主要在哪里？

董廣陽：一般來講，100元以下更偏向于嗜好性消費(fèi)，100元~300元以區(qū)域性朋友間的消費(fèi)為主，300元~800元偏商務(wù)。而更高價格帶的白酒，比如1000元以上，其實也是剛需，是最本質(zhì)的社交需求。向后市去看，比如三年、五年之后，當(dāng)白酒出現(xiàn)新一輪的行業(yè)周期，可能300元~800元的白酒會更加具有彈性，因為消費(fèi)者在不斷的消費(fèi)升級，對中高品質(zhì)白酒的需求也會越來越大。

《紅周刊》：對于高端白酒龍頭，您認(rèn)為直銷比例是否還有提升的空間？

董廣陽：我認(rèn)為還是存在提升的空間的，比如未來直銷的收入占比超過50%。其他企業(yè)可能會做一部分直銷，但還是以經(jīng)銷體系為主，因為經(jīng)銷體系實際上代表了企業(yè)散布在全國各地的資源，它們能夠幫助企業(yè)獲得更多的客戶。另外，在庫存調(diào)節(jié)等方面，經(jīng)銷商也會起到很大的作用。

《紅周刊》：對于消費(fèi)領(lǐng)域中的白酒板塊，您認(rèn)為后市是否有望跑贏大盤表現(xiàn)？

董廣陽：我認(rèn)為這個可能性還是存在的，從時間周期來看，3月~6月是白酒的淡季，但是6月之后應(yīng)該會有所改觀。一方面經(jīng)歷了上半年的庫存消化，另一方面逐漸進(jìn)入中秋等旺季的備貨階段，因此，行業(yè)的剛需特點會再度顯現(xiàn)。從廠家以及經(jīng)銷商層面來講，通過促銷或品牌推廣等手段，也能夠一定程度上促進(jìn)市場需求的改善。所以整體來講，7、8月可能會出現(xiàn)一個相對積極的拐點。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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