本文轉(zhuǎn)自 股經(jīng)逍遙游
今天看到一份華泰分析師的電力股中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)表，如下：
其中預(yù)測(cè)華電國(guó)際2023中期業(yè)績(jī)?yōu)?3.11億RMB,全年業(yè)績(jī)?yōu)?7.86億RMB，華潤(rùn)電力中期業(yè)績(jī)65.59億，全年業(yè)績(jī)?yōu)?31.8億。這個(gè)測(cè)算表已經(jīng)是目前券商預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)最高的一份了，應(yīng)該也是最接近真實(shí)結(jié)果的一家券商。對(duì)比一個(gè)月前的工銀國(guó)際研報(bào)，已經(jīng)靠譜很多了。工銀國(guó)際的研報(bào)給出了華電23年全年業(yè)績(jī)是36.19億！如果年初給出這個(gè)預(yù)測(cè)還算可以原諒，5月份煤炭形勢(shì)已經(jīng)很清晰了，還給出這樣的預(yù)測(cè)，實(shí)在是不應(yīng)該。
(資料圖片僅供參考)
當(dāng)時(shí)工銀國(guó)際的研報(bào)摘要如下：
“我們剛發(fā)布了華電國(guó)際 (1071 HK)業(yè)績(jī)報(bào)告點(diǎn)評(píng)，重點(diǎn)：
華電國(guó)際凈虧損從2021年43億元收窄至2022年的9.32億元，符合預(yù)期不過(guò)從環(huán)比來(lái)看，因受到受疫情影響使得發(fā)電量下降和 4 季度煤價(jià)有所反彈，4季度虧損環(huán)比擴(kuò)大（4季度凈虧損人民幣26 億元，3季度年為人民幣5.15 億元凈利潤(rùn)）因?yàn)榻衲昝焊裉幵谙滦型ǖ溃覀冾A(yù)計(jì)今年公司煤炭長(zhǎng)約供應(yīng)會(huì)比 2022 年的水平有所改善（2022年只有 60% 的煤炭供應(yīng)來(lái)自長(zhǎng)約）目前公司估值為0.7 倍 2023E 年市凈率（歷史平均遠(yuǎn)期市凈率為 0.6 倍的），當(dāng)前估值并不便宜。我們維持中性評(píng)級(jí)并略微下調(diào)我們的目標(biāo)價(jià)至3.6 港元”
“我們認(rèn)為當(dāng)前0.7倍2023年市凈率并不便宜，略微下調(diào)我們的目標(biāo)價(jià)至3.6 港元”，且不說(shuō)工銀國(guó)際的業(yè)績(jī)測(cè)算誤差100%以上，光格局就不配給AI分析師提鞋，人家都是100PS往上懟，你0.6PB還戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢給得直哆嗦，難怪行業(yè)的估值一直這么低，和行業(yè)分析師的不自信甚至自卑也是有很大關(guān)系的。中國(guó)核心資產(chǎn)給0.6PB還嫌貴，一個(gè)礦泉水公司市值可以買(mǎi)下中國(guó)五大四小所有火電上市公司了，一眼可見(jiàn)的低估，浸淫其中的分析師還要給他打折扣！當(dāng)然，股價(jià)一個(gè)月內(nèi)就打了分析師的臉，目標(biāo)價(jià)3.6元，報(bào)告后股價(jià)已經(jīng)除權(quán)，每股分紅0.22港元，目前股價(jià)3.88元，加上股息的復(fù)權(quán)價(jià)是3.88+0.22=4.1元，比他給的目標(biāo)價(jià)超過(guò)了14%，當(dāng)然分析師的改錯(cuò)能力也是很強(qiáng)的，下一篇報(bào)告跟著市場(chǎng)價(jià)提升一下目標(biāo)價(jià)即可，所以我一直覺(jué)得市場(chǎng)不是跟著分析師目標(biāo)價(jià)走，是分析師根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)更改目標(biāo)價(jià)。
華泰的測(cè)算比較接近真相，但我認(rèn)為還是稍微有些保守，我們?cè)囍鴣?lái)測(cè)算一下，到時(shí)候看看結(jié)果出來(lái)是不是更準(zhǔn)確一點(diǎn)，這里主要是分析過(guò)程，結(jié)果有可能偏差，當(dāng)做是對(duì)公司業(yè)績(jī)的一次體檢吧。孫子曰:"夫未戰(zhàn)而廟算勝者,得算多也,未戰(zhàn)而廟算不勝者,得算少也。.多算勝,少算不勝,而況于無(wú)算乎!"
上一次分析華潤(rùn)電力的時(shí)候，用到了一些假設(shè)和數(shù)據(jù)，這次測(cè)算華電還是需要這些數(shù)據(jù)。首先我們要搞清楚當(dāng)前動(dòng)力煤的市場(chǎng)價(jià)數(shù)據(jù)。
上一篇華潤(rùn)電力的分析中，我們用到了一些假設(shè)數(shù)據(jù)，得出了華潤(rùn)的當(dāng)前火電度電利潤(rùn)?；仡櫹氯A潤(rùn)的計(jì)算過(guò)程：
“2022H1業(yè)績(jī)會(huì)公司給出了盈虧平衡的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)（不含稅）為1080元。公司22H業(yè)績(jī)會(huì)表示當(dāng)前符合發(fā)改委動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格區(qū)間的簽約率為100%，履約率為80%。一季度有去年的高價(jià)存煤因素，假設(shè)一季度煤電利潤(rùn)盈虧平衡（實(shí)際應(yīng)該是小幅盈利，華電一季度火電小幅盈利，華潤(rùn)不會(huì)比華電業(yè)績(jī)差）。二季度市場(chǎng)煤均價(jià)5500大卡為923元，假設(shè)市場(chǎng)煤采購(gòu)20%，長(zhǎng)協(xié)70%，總的5500大卡到廠采購(gòu)單價(jià)為（720*0.8+923*0.2）+30=790元/噸。折7000大卡標(biāo)煤入爐單價(jià)為：790/1.13*7000/5500=889元/噸，則當(dāng)前煤炭?jī)r(jià)格下，煤電度電利潤(rùn)為：（1080-889）*0.03=5.73分/度”
華潤(rùn)火電利潤(rùn)度電利潤(rùn)計(jì)算用到了一個(gè)參考點(diǎn)：盈虧平衡入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)1080元，這個(gè)數(shù)據(jù)是公司給出的指引。華電沒(méi)有給這個(gè)數(shù)據(jù)，計(jì)算起來(lái)就會(huì)比較麻煩一點(diǎn)，我們必須自己還原數(shù)據(jù)，來(lái)找到華電的盈虧平衡入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)是多少。
”
華電22Q1煤電售電478億度，23Q1煤電售電478.78億度，幾乎一模一樣，因此去年一季度和今年一季度煤電的非煤成本基本是一樣的。22Q1的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)是1196元/噸（折7000大卡不含稅 ），23Q1入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)是1147元噸（折7000大卡不含稅 ），22Q1煤電度電虧損0.1分，23Q1度電盈利約1分，因此華電國(guó)際盈虧平衡的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)可以估算出為約等于1190元。
現(xiàn)在我們來(lái)算華電的長(zhǎng)協(xié)履約比例。23Q1的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)為1147元噸，這里要注意1季度的煤有一部分是去年的庫(kù)存煤。一般電廠有20-25天左右的場(chǎng)存煤。先求23Q1真實(shí)的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)是多少（剔除去年高價(jià)煤的影響后一季度真實(shí)采購(gòu)成本）。假設(shè)一季度有25天是去年的存煤，22Q4的標(biāo)煤入爐單價(jià)為1223元/噸，今年1季度真實(shí)采購(gòu)煤炭的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)假設(shè)為X元/噸（7000大卡不含稅），則 (65/90)X+25/90*1223=1147, 得出X=1117元/噸（7000大卡不含稅入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)），則回算港口5500大卡采購(gòu)均價(jià)假設(shè)為Y,則 Y*7000/5500/1.13+50=1117得出Y=947元/(噸)。
下一步計(jì)算長(zhǎng)協(xié)履約比例假設(shè)為a 則770a+（1-a）*1145=947，得出a=53%,即一季度總的符合發(fā)改委價(jià)格區(qū)間的長(zhǎng)協(xié)煤履約率為53%
二季度市場(chǎng)煤價(jià)格大幅下降（1季度均價(jià)1145元降到2季度均價(jià)923元），長(zhǎng)協(xié)價(jià)也由年初的728元/噸下調(diào)到當(dāng)前的709元噸，隨著長(zhǎng)協(xié)價(jià)和市場(chǎng)價(jià)的差價(jià)進(jìn)一步拉近，長(zhǎng)協(xié)履約率會(huì)有很大比例提升，綜合其他同行的信息，保守估計(jì)，當(dāng)前華電60%的煤炭采購(gòu)符合發(fā)改委價(jià)格區(qū)間要求，40%采購(gòu)市場(chǎng)煤，長(zhǎng)協(xié)價(jià)取750元/噸（6月最新為709），市場(chǎng)均價(jià)Q2為923元/噸，則當(dāng)前的入爐標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)為（750*0.6+923*0.4 ）*7000/5500/1.13+50=973元（7000大卡不含稅），已知華電國(guó)際標(biāo)煤入爐盈虧平衡單價(jià)為1190元/噸，度電煤耗290g，則當(dāng)前火電度電盈利為（1190-973）*0.029=6.29分/度；假設(shè)2季度全口徑煤電發(fā)電400億度，權(quán)益比例75%，權(quán)益發(fā)電300億度，則權(quán)益稅前煤電利潤(rùn)為300*0.0629=18.87億。接下來(lái)計(jì)算煤電部分的企業(yè)所得稅。
根據(jù)稅務(wù)規(guī)定，公司5年內(nèi)的虧損可以抵扣當(dāng)前年份企業(yè)所得稅，然而各電廠之間有的盈利，有的虧損，虧損電廠的留抵所得稅并不能用于盈利電廠的所得稅抵扣，即使在去年那樣的高煤價(jià)年份，華電山東的部分電廠比如擁有1000MW機(jī)組的萊州電廠也盈利了幾個(gè)億，這部分的企業(yè)所得稅并不能由其他虧損電廠的遞延所得稅資產(chǎn)抵消，因?yàn)槭遣煌膶?shí)體，合并報(bào)表層面是一家不存在的虛擬公司，各分布所得稅各繳各的，不能相互抵消。因此實(shí)際的企業(yè)所得稅會(huì)低于25%，但也不會(huì)是0，假設(shè)全年火電部分的綜合企業(yè)所得稅率10%，則火電分部Q2稅后歸屬股東利潤(rùn)為18.87*0.9=16.98億。
接下來(lái)我們來(lái)計(jì)算投資收益。我們認(rèn)為23H1投資收益和22H1相當(dāng)。22H1投資收益為28.96億，23Q1投資收益為11.83億，則23Q2投資收益(綠電+煤炭)為28.96-11.83=17.13億元。水電燃?xì)獠糠旨僭O(shè)合起來(lái)盈虧平衡。則Q2總的利潤(rùn)為16.98+17.13=34.11億。
這里的計(jì)算還沒(méi)有結(jié)束，總部費(fèi)用沒(méi)有分?jǐn)?！一個(gè)季度需要分?jǐn)偠嗌倏偛抠M(fèi)用呢？我們參考23Q1的母公司利潤(rùn)表，大概需要3.6億元（管理0.8億，財(cái)務(wù)2.8億）則分?jǐn)偪偛抠M(fèi)用后的23Q2歸屬股東凈利潤(rùn)為34.11-3.6=30.5億，加上23Q1的歸屬股東凈利潤(rùn)為11.34億。23H1總的歸屬股東凈利潤(rùn)為11.34+30.5=41.8億元（此處沒(méi)有扣除永續(xù)債利息，因?yàn)楣九犊趶揭矝](méi)有扣永續(xù)債）。作者計(jì)算的中期利潤(rùn)41.8億和華泰預(yù)測(cè)的33.1億比較接近了，不知道華泰的33.1億是否扣除了永續(xù)債，如果扣除了，那就更加接近了，所以說(shuō)華泰的預(yù)測(cè)基本靠譜。
補(bǔ)充說(shuō)明一下，為什么23H1的投資收益和22H1基本一致，這里有兩個(gè)原因，目前華電新能源的ipo只是過(guò)會(huì)，還沒(méi)有發(fā)行新股上市，6月30日財(cái)報(bào)日前是肯定不能完成的，因此華電國(guó)際持有華電新能源的比例還是不變，仍然為31%，第二個(gè)原因是華電新能源今年上半年的綠電利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)華電國(guó)際的利潤(rùn)增加可以抵消煤炭投資收益的下降。
華電2022年上半年投資收益為28.96億元，投資收益分拆如下：
2022H1投資收益中16.19億是華電新能源的綠電投資收益，11.78億是煤炭投資收益，主要是幾個(gè)聯(lián)營(yíng)的煤礦的煤炭銷(xiāo)售收益。今年煤炭?jī)r(jià)格同比去年是下降的，煤炭投資收益會(huì)下降，但23H1總的投資收益應(yīng)該和22H1差不多，原因是風(fēng)光投資收益的上升可以彌補(bǔ)煤炭投資收益的下降。華電的新能源不并表，目前我們看不到風(fēng)光發(fā)電數(shù)據(jù)，可以從華潤(rùn)的風(fēng)電數(shù)據(jù)窺見(jiàn)一斑。華電1-5月風(fēng)電比去年同期多發(fā)了29億度電，這主要是來(lái)風(fēng)好，風(fēng)電利用小時(shí)增加的原因，因?yàn)槿A潤(rùn)去年風(fēng)電只投產(chǎn)1.17G,和總的15.5G風(fēng)電裝機(jī)比，占比非常小，因此發(fā)電量的增加主要是利用小時(shí)增加貢獻(xiàn)的。1-6月華潤(rùn)風(fēng)電股風(fēng)電增加30億度以上，利潤(rùn)同比增加14億左右。華電新和華潤(rùn)一樣綠電裝機(jī)遍布全國(guó)，華電新能源風(fēng)光總的裝機(jī)超過(guò)華潤(rùn)，去年的新裝機(jī)增速也更多，因此今年上半年利潤(rùn)同比增加10億+沒(méi)有問(wèn)題，當(dāng)前華電國(guó)際持有華電新31%（目前還沒(méi)有ipo，比例仍然是31%），歸屬華電國(guó)際的風(fēng)光投資收益完全可以增加3.5億左右，足以彌補(bǔ)煤炭投資收益的下降（去年上半年煤炭投資收益11.7億）
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$華電國(guó)際(SH600027)$
$華能?chē)?guó)際(SH600011)$
$華潤(rùn)電力(00836)$
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