《基金經(jīng)理投資筆記》宏觀策略系列

把脈經(jīng)濟周期拐點 實現(xiàn)財富管理升級

作者：魏 鳳 春（博士），創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家

(相關(guān)資料圖)

我們歷來有個基本的判斷：在政策與經(jīng)濟基本面對股市的驅(qū)動上，基本面決定了趨勢，政策決定了節(jié)奏。基本面一般分為增長基本面、流動性基本面與產(chǎn)業(yè)基本面，在政策兌現(xiàn)稍慢的背景下，基本面的些微變化就會帶來投資者的嘩然。類似于程硯秋先生的名劇《春閨夢》中有一句經(jīng)典的唱詞：門環(huán)偶響疑投信，市語微嘩慮變生。目前的市場仍然是脆弱的，微小的擾動都會動搖投資者的信心。

上周A股縮量下跌，主要寬基指數(shù)全面收跌，其中上證指數(shù)跌2.78%，創(chuàng)業(yè)板指跌2.5%。大盤股相對抗跌，成交量大幅縮量，兩市成交4.17萬億元，環(huán)比減少5102億，市場在偏弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策催化的情緒回落后等待政策落地的效果。具體而言：

內(nèi)外部風(fēng)險因素累積導(dǎo)致股指下跌，其中：出口和社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落、地產(chǎn)信用風(fēng)險仍未完全出清、人民幣貶值到前低位置。短期市場波動，多和情緒面相關(guān)，考慮到信貸脈沖是經(jīng)濟活動的先行指標(biāo)，政策的有效性還需觀察社融、信貸等金融數(shù)據(jù)。

一、流動性基本面：降息前不存在流動性陷阱

當(dāng)前看，社融、信貸大幅縮量，但不能輕言進入流動性陷阱，特別是在央行降息之前。

社融、信貸大幅低于預(yù)期

7月社融新增5282億元，比上年同期少2703億元，遠(yuǎn)低于Wind一致預(yù)期的11239億元；社融存量增速8.9%，較前值下降0.1%，社融繼續(xù)探底。7月貸款余額同比11.1%（前值11.3%），增速繼續(xù)回落；人民幣貸款新增3459億元，同比少增3498億元。6月高數(shù)據(jù)可能對7月有一定透支，加上年中沖量或存在一定提前放款，使得7月數(shù)據(jù)快速回落。社融和信貸的大幅縮量，反映出我國經(jīng)濟當(dāng)下的“弱修復(fù)”，需求不足，資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇依舊承壓，企業(yè)和住戶的貸款全方面回落，寬貨幣到寬信用仍有阻礙，亟需逆周期政策發(fā)力。

人民幣貸款是最大拖累項，企業(yè)和住戶人民幣貸款全方面回落

7月新增企業(yè)貸款2378億元（同比少增499億元），其中企業(yè)中長期貸款同比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)票據(jù)首次轉(zhuǎn)正，可能是因為6月高信貸沖量的透支，在企業(yè)信貸需求較弱的情況下，票據(jù)沖量特征再起。企業(yè)貸款總量和結(jié)構(gòu)的惡化，反映需求偏弱的經(jīng)濟現(xiàn)狀，內(nèi)需不振，企業(yè)融資需求較弱。居民貸款方面，7月居民貸款減少2007億元，（同比多減3224億元），其中短期貸款減少1335億元（同比多減1066億元），中長期貸款減少672億元（同比多減1066億元），主要還是地產(chǎn)拖累。

政治局會議后，央行表態(tài)調(diào)整存量房貸利率，可能會釋放部分改善房需求，但具體落地還需要時間。政府債券融資同比轉(zhuǎn)正，后續(xù)有望繼續(xù)回升，專項債發(fā)行速度加快。企業(yè)債券融資有所回升，7月企業(yè)債融資規(guī)模增加1179億元，同比多增219億元，主要是政策對民營企業(yè)債券融資限制有所減弱。

存款增速繼續(xù)回落，從結(jié)構(gòu)上看，主要是住戶和非金融企業(yè)存款減少，財政存款和非銀行金融企業(yè)存款增加，M1、M2剪刀差震蕩上升。M2同比增長10.7%（前值11.3%）；M1同比增長2.3%（前值3.1%），M1、M2剪刀差繼續(xù)走擴，上升至8.4%，再創(chuàng)年內(nèi)高點。企業(yè)和居民的存款回落，可能意味著收入的下降，居民提前還貸的問題依然嚴(yán)峻，資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇依舊承壓。

與其擔(dān)心流動性陷阱，不如期待降息

下半年以來，很多悲觀的投資者將流動性陷阱作為風(fēng)險資產(chǎn)決策的背景，我們認(rèn)為這有點形而上學(xué)。所謂流動性陷阱，指當(dāng)名義利率降低到無可再降低的地步，甚至接近于零時，由于人們對于某種“流動性偏好”的作用，寧愿以現(xiàn)金或儲蓄的方式持有財富，而不愿意把這些財富以資本的形式作為投資，也不愿意把這些財富作為個人享樂的消費資料消費掉。國家任何貨幣供給量的增加，都會以“閑資”的方式被吸收，仿佛掉入了“流動性陷阱”，因而對總體需求、所得及物價均不產(chǎn)生任何影響。因此，經(jīng)濟學(xué)家將利率已經(jīng)降到極低水平時，單單依靠調(diào)整貨幣政策無法達到刺激經(jīng)濟的目的，極低的利率和國民總支出水平不會發(fā)生變動的狀況稱為“流動性陷阱”。

從這個意義上講，中國目前不存在流動性陷阱。如果非要談這個問題，我們認(rèn)為還是到利率降無可降的時候再討論也不遲。這意味著我們政策的空間還是非常大的，至少降息是市場樂于看到的。

美聯(lián)儲再加息概率不大

由于基數(shù)效應(yīng)與油價分項推動CPI小幅回升但低于預(yù)期，美國通脹進入尾聲的概率增加。7月美國CPI同比上漲3.2%，較上月的3%小幅回升，但低于市場預(yù)期。核心CPI同比上漲4.7%，較上月下行0.2%。CPI和核心CPI的環(huán)比增速均為0.2%，與前值持平。一方面，支撐通脹向上的力量主要是去年同期基數(shù)在7月后走低，家庭食品和租金環(huán)比增速仍在上行，薪資韌性推動服務(wù)業(yè)通脹有所反彈。另一方面，核心商品項呈現(xiàn)回落趨勢，推動通脹下行。

總體來看，短期通脹仍將在3%-4%區(qū)間內(nèi)波動，難以達到美聯(lián)儲目標(biāo)水平。7月通脹數(shù)據(jù)對聯(lián)儲加息路徑制約應(yīng)不大，當(dāng)下市場仍認(rèn)為9月大概率按兵不動。隨著就業(yè)市場持續(xù)放緩，通脹壓力有所好轉(zhuǎn)，加息已經(jīng)步入尾聲，年內(nèi)再加息概率不大，美債利率整體高位震蕩，暫不具備趨勢性下行基礎(chǔ)。

二、通貨膨脹基本面：通貨緊縮是一個連續(xù)的狀態(tài)

7月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比下降0.3%，被很多投資者解讀為經(jīng)濟進入通縮狀態(tài)。這有點為賦新詞強說愁的味道。一般認(rèn)為，無論是通貨膨脹，還是通貨緊縮都是一個連續(xù)的狀態(tài)，一個月的數(shù)據(jù)不足為慮。不僅如此，CPI環(huán)比回正，PPI降幅收窄，部分行業(yè)需求邊際改善。

CPI環(huán)比回正

7月，CPI環(huán)比回正至0.2%（前值-0.2%），但受去年同期基數(shù)較高影響，同比有所回落，為下降0.3%（前值0%）。扣除食品和能源價格的核心CPI明顯回升，同比上漲0.8%，漲幅比上月擴大0.4%，顯示居民消費需求持續(xù)恢復(fù)。環(huán)比看，CPI由降轉(zhuǎn)漲，主要是非食品價格推動，由下降0.1%轉(zhuǎn)為上漲0.5%，拉動CPI環(huán)比0.4%。非食品中出行服務(wù)是主要的上漲力量。暑期出游增加，飛機票、旅游和賓館住宿價格分別上漲26%、10%和6.5%。工業(yè)消費品價格環(huán)比上漲0.3%（前值-0.4%），一方面是國際油價反彈影響，另一方面是“618”促銷后，家用器具、日雜用品價格的上漲。食品價格受季節(jié)性影響仍在下降。同比看，CPI同比由平轉(zhuǎn)降，主要是受上年同期對比基數(shù)較高影響，食品項價格降幅最大。

PPI環(huán)比為負(fù)，進入回升通道可期

7月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI） 環(huán)比下降0.2%，前值為下降0.8%，同比下降4.4%，前值為下降5.4%，PPI同環(huán)比降幅都在收窄，顯示部分行業(yè)需求改善及國際大宗商品價格傳導(dǎo)效應(yīng)。生產(chǎn)資料價格環(huán)比下降0.4%，降幅收窄0.7%；生活資料價格環(huán)比由下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.3%。煤炭開采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格降幅收窄，石油和天然氣開采業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格均由降轉(zhuǎn)漲，表明需求有所改善，同時國際原油、有色金屬等價格上行，向國內(nèi)傳導(dǎo)。

主要行業(yè)價格同比降幅也在收窄，PPI同比繼上月探底后，我們認(rèn)為將進入回升通道，部分行業(yè)需求有所改善，這主要與去年8-10月PPI基數(shù)快速下滑有關(guān)。

三、增長基本面：進出口呈現(xiàn)收縮式順差，外需弱、價格落、基數(shù)高的特征

中國7月出口值2817.6億美元，同比降14.5%，前值降12.4%。進口2011.6億美元，同比降12.4%，前值降6.8%，進出口同比均大幅下滑，貿(mào)易順差806億美元，環(huán)比升14%，呈現(xiàn)收縮式上漲。

進出口的結(jié)構(gòu)分析

出口方面，主要出口國家需求回落，資源品價格維持低位，去年同期基數(shù)偏高是同比大幅下滑的主要拖累。分區(qū)域看，對美國出口同比-23.1%，對歐盟、日本出口同比分別較 6月回落7.7%、2.8%至-20.6%、-18.4%，合計拖累出口回落7.4%；對東盟、拉丁美洲出口同比也較6月回落4.6%、4.2%至-21.4%、-14.9%。海外經(jīng)濟體經(jīng)濟走弱，帶動我國對主要貿(mào)易伙伴出口普遍回落。

分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，與5月以來類似，機電產(chǎn)品和勞動密集品是主要拖累。以筆記本電腦為代表的消費電子產(chǎn)業(yè)鏈，和以鞋靴為代表的勞動密集產(chǎn)品需求不足，拖累出口。7月自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零件出口降幅擴大至28.9%，約拖累整體出口1.9%，鞋靴產(chǎn)品同比降幅擴大至-24.6%，拖累整體出口增速0.4%。出口高景氣鏈的肥料、汽車、家電，7月出口增速有較大下滑，海外補庫后是否還有持續(xù)性的需求，值得關(guān)注；而手機、船舶出口同比增速有明顯改善（-23%到2.2%；-24%到82%）。

進口方面，原油、空載重量超過2噸的飛機、農(nóng)產(chǎn)品、煤及褐煤、機電產(chǎn)品進口增速回落，合計拖累整體進口增速下降7.2%。其中，煤及褐煤進口量價齊跌，受我國進口需求下降等因素影響，進口均價同比降至2000年8月以來的最低值。

發(fā)達經(jīng)濟體去庫，貿(mào)易需求回落將使得出口在三季度整體承壓

作出這一判斷的基本依據(jù)是：美國7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，就業(yè)市場略有降溫，在向平衡的方向邁進，“就業(yè)-薪資-通脹”的傳導(dǎo)路徑邊際弱化。

美國7月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為18.7萬人，低于預(yù)期的20萬人和前值的20.9萬。7月季調(diào)失業(yè)率為3.5%，好于預(yù)期和前值的3.6%。從時薪來看，仍在高位，7月非農(nóng)私人部門時薪為33.7美元/時，環(huán)比增速為0.4%，同比增速為4.4%，與前值持平。

四、產(chǎn)業(yè)基本面

上周以來，周期鏈（石油石化、煤炭）、交通運輸和醫(yī)藥生物等板塊韌性較強，整體跌幅較小。行業(yè)配置上建議關(guān)注以下三條主線：

TMT鏈

受外圍消息變化影響，TMT板塊回調(diào)幅度較大，其中AI相關(guān)板塊業(yè)績分化較為明顯，傳媒板塊基本面接近觸底，后續(xù)需逐步關(guān)注半導(dǎo)體庫存回落見底與海外產(chǎn)業(yè)催化帶來的布局機會。

新能源鏈

光伏裝機絕對占比仍在低位，充電樁、電網(wǎng)、光伏等細(xì)分鏈條，未來成長性較足，疊加板塊估值接近較低區(qū)間，配置價值較為突出；7月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成80.5萬輛和78萬輛，同比分別增長30.6%和31.6%，市場占有率達到32.7%，出口仍是邊際亮點，政策支持下板塊需求仍具一定成長空間。

順周期鏈

有色方面，印尼銅精礦出口許可重新恢復(fù)；電解鋁運行產(chǎn)能穩(wěn)步增加，國內(nèi)電解鋁運行總產(chǎn)能逼近4200萬噸的高位，鋁下游開工整體有所好轉(zhuǎn)；能源金屬8月訂單量并無大幅顯著的好轉(zhuǎn)，下游維持剛需采購；下半年國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇進程有望加快，順周期品種（煤炭、鋼鐵、有色、石化等）價格韌性強于上半年，后續(xù)中觀產(chǎn)業(yè)鏈印證預(yù)期，則可持續(xù)持有。

五、整體判斷：經(jīng)濟越弱，政策越強

相對而言，海外增長和通脹在預(yù)期內(nèi)，影響資產(chǎn)定價核心在內(nèi)不在外。

國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明資產(chǎn)負(fù)債表尚未修復(fù)，經(jīng)濟復(fù)蘇依舊承壓，寬貨幣到寬信用仍有阻礙，亟需逆周期政策發(fā)力。市場在政策底和情緒底推動的第一波上漲后，開始尋求基本面數(shù)據(jù)的驗證。對于7月數(shù)據(jù)的“弱”，其實不用太過悲觀，7月經(jīng)濟的“弱”或?qū)?yīng)著更“強”的逆周期調(diào)節(jié)政策。提醒投資者更需要關(guān)注8月后政策落地后的基本面映射出的機會和風(fēng)險。

【了解作者】

魏鳳春博士，創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學(xué)家，投委會委員兼秘書長，宏觀策略配置部總監(jiān)，兼任MOMFOF投研總部總監(jiān)，南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，清華大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后。學(xué)術(shù)研究與教學(xué)以及宏觀經(jīng)濟走勢、金融產(chǎn)品分析等實務(wù)領(lǐng)域經(jīng)驗豐富、成果卓著。從業(yè)23年以來，一直致力于在周期波動的框架內(nèi)運用財政的視角解構(gòu)宏觀經(jīng)濟的運行，將中國經(jīng)濟看作一份資產(chǎn)，通過資本資產(chǎn)定價的方式來確定其價值與風(fēng)險。

本文源自：金融界

作者：魏鳳春

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