文｜程強

歷史數據顯示，股票和商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段，由實際庫存增速我們測算出的當前庫存位置更高，去化過程可能更久。過去幾輪庫存周期中企業(yè)從去庫轉向補庫基本都伴隨著國內需求（地產和基建）或出口的回升。預計隨著下半年穩(wěn)投資、促消費的政策發(fā)力，以及海外經濟體從三季度末開啟小幅度補庫需求，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫存周期的催化因子逐步成熟。分上中下游來看，基于各行業(yè)當前庫銷比和庫存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來補庫拐點，下游消費品制造業(yè)由于庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

▍股票、商品市場在主動補庫期和被動去庫期表現較好，債券市場在主動去庫期表現最好。

(資料圖片)

回顧過去七輪庫存周期（2000.5-2023.6）各類資產漲跌幅的數據發(fā)現，上證50指數在主動補庫期的平均漲幅較被動去庫、主動去庫、被動補庫期分別高出0.4、1.4和2.8個百分點；CRB現貨綜合指數在主動補庫期的平均漲幅較被動補庫、被動去庫和主動去庫期分別高出0.3、0.5、1.9個百分點；中債國債總凈價指數在主動去庫期的平均漲幅較被動補庫期、被動去庫期和主動補庫期分別高出0.3、0.4和0.6個百分點。

▍名義庫存和實際庫存均顯示當前經濟仍處在主動去庫存階段。

根據名義庫存增速我們測算，2023年6月工企產成品存貨增速位于歷史7.3%分位數位置，較上月下降4.0個百分點。根據實際庫存增速我們測算，2023年6月工企產成品存貨增速歷史分位數位置為39.8%，較上月下降1.2個百分點。我們由實際庫存增速測算出的當前庫存位置更高，庫存去化過程可能更久。

▍過去幾輪庫存周期中企業(yè)從去庫轉向補庫基本都伴隨著國內需求（地產和基建）或出口的回升。

從過去幾輪庫存周期的表現看，PPI同比增速拐點與被動去庫開啟時間十分接近，PPI同比增速拐點領先工業(yè)企業(yè)補庫拐點約1-4個季度。預計隨著下半年穩(wěn)投資、促消費的政策發(fā)力，以及海外經濟體從三季度末開啟小幅度補庫需求，PPI同比增速有望從三季度初開始反彈，投資、消費、出口在下半年將逐步企穩(wěn)回升，下一輪庫存周期的催化因子逐步成熟。

▍歷史上新一輪庫存周期一般自上游開啟補庫。

在第六輪庫存周期向第七輪庫存周期過渡時，上游采礦業(yè)、中游鋼鐵水泥行業(yè)在2018年11月到2019年3月前后進入補庫周期，中游裝備制造業(yè)在2019年7月到12月前后進入補庫周期，中游石油化工、下游消費品制造業(yè)在2019年8月到12月前后進入補庫周期。

▍分上中下游來看，基于各行業(yè)當前庫銷比和庫存周期位置，我們判斷上游采礦業(yè)和中游裝備制造業(yè)有可能最早迎來補庫拐點，下游消費品制造業(yè)由于庫銷比較高可能較晚進入補庫階段。

我們測算，庫銷比方面，上中下游各大類行業(yè)2023年6月庫銷比的分位數排序是：下游消費品制造業(yè)（86%）>中游石油化工（77%）=中游其他（77%）>中游鋼鐵水泥（75%）>下游公用事業(yè)（62%）>中游裝備制造（61%）>上游采礦業(yè)（53%）；從庫存周期位置來看，中游裝備制造業(yè)約半數行業(yè)已進入被動去庫或主動補庫階段，上游采礦業(yè)、中游石油化工、中游鋼鐵水泥和下游消費品制造業(yè)中的大多數行業(yè)仍處于被動補庫或主動去庫階段。

▍風險因素：

中美貿易爭端加劇，經濟發(fā)展面臨的外部環(huán)境惡化；內外需求復蘇不及預期。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券

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