核心觀點

工商銀行經(jīng)營穩(wěn)健，上半年實現(xiàn)利潤正增長，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。上半年工行繼續(xù)積極支持實體，實現(xiàn)了14%的生息資產(chǎn)規(guī)模增長，是業(yè)績的最主要支撐。工行制造業(yè)信貸投放優(yōu)勢不斷強化，GBC+賦能下客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢進一步夯實。當(dāng)前營收主要受息差下行拖累，但隨著央行支持商業(yè)銀行保持合理息差水平、穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，后續(xù)息差有望降幅收窄、逐步企穩(wěn)，疊加不斷改善的資產(chǎn)質(zhì)量，利潤增速回升可期。

事件

(資料圖)

8 月30 日，工商銀行披露2023 半年報，1H23 實現(xiàn)營業(yè)收入4474.94 億元，同比減少2.3%（1Q23：-1.1%）；實現(xiàn)歸母凈利潤1737.44 億元，同比增長1.2%（1Q23：0.02%）。2Q23 不良率1.36%，季度環(huán)比下降2bps；撥備覆蓋率季度環(huán)比上升5.1pct至218.6%。

簡評

1．營收小幅負增主要受凈利息收入拖累，全年利潤增速有望逐季提升。1H23 工行實現(xiàn)營收4474.94 億元，同比減少2.3%（1Q23：-1.1%），增速較一季度略有下降。其中凈利息收入同比減少3.9%（1Q23：-4.8%），盡管上半年工行保持規(guī)模較快增長，1H23 日均生息資產(chǎn)同比增長14%，但1H23 息差同比下降31bps，導(dǎo)致凈利息收入仍為負增；凈手續(xù)費收入同比減少3.4%，中收尚待修復(fù)，主要是受資本市場波動影響，客戶投資理財風(fēng)險偏好下降；其他非息收入同比增長17.2%，增速較一季度放緩但仍處于較優(yōu)水平，主要為公允價值變動損益改善明顯。

利潤方面，1H23 工行歸母凈利潤同比增長1.2%，增速較1Q23 略有提升。業(yè)績拆分來看，規(guī)模增長、實際稅率、撥備少提和其他凈收益分別正向貢獻12.1%、4.1%、2.2%和1.2%的凈利潤，而息差收窄仍為主要拖累，負向貢獻15.1%。

展望后續(xù)，隨著政策、經(jīng)濟雙重底部拐點確立，工行信貸投放將量增價穩(wěn)，利潤增速有望逐季提升。上半年信貸大規(guī)模沖量疊加按揭貸款重定價影響下，工行凈息差延續(xù)下行。近期央行明確表態(tài)保持商業(yè)銀行合理的利潤和凈息差水平，政治局會議后穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)落地，政策底與經(jīng)濟底雙重確認下工行息差有望逐步企穩(wěn)，預(yù)計全年將回升至4%左右的利潤增長。

2．息差延續(xù)下行，資產(chǎn)端收益率環(huán)比企穩(wěn)回升，后續(xù)存款成本有望壓降助力息差企穩(wěn)。1H23 工行凈息差為1.72%，同比下降31bps；2Q23 凈息差（測算值）1.65%，季度環(huán)比下降12bps。上半年資負兩端情況來看，1H23 生息資產(chǎn)收益率3.56%，環(huán)比2H22 上升2bps，環(huán)比變動由降轉(zhuǎn)升（2H22：-5bps）；1H23 負債成本率2.04%，環(huán)比2H22 升高14bps（2H22：+16bps），負債成本持續(xù)上行。

資產(chǎn)端，信貸投放維持高增，信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化有力支撐貸款收益率企穩(wěn)。上半年貸款同比增長13.2%，增速較一季度有所提升。從貸款結(jié)構(gòu)上看，1H23 工行信貸投放以對公貸款為主，較年初增量占比達93%，票據(jù)貼現(xiàn)較年初減少8.1%，占比環(huán)比降低0.7pct 至4.2%，信貸結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。從貸款投向看，工行加大力度服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，1H23 制造業(yè)貸款余額3.64 萬億元，較年初增加6,033 億元，余額保持同業(yè)首位，其中制造業(yè)中長期貸款余額、增量均為同業(yè)第一，制造業(yè)對公貸款占對公貸款比重較年初提升1.0pct 至16.5%。此外，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、綠色、普惠、民營企業(yè)貸款增速均為同業(yè)領(lǐng)先。從貸款定價來看，上半年大行信貸普遍沖量，疊加按揭一次性重定價影響，貸款收益率承壓，但受益于信貸結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，工行1H23 貸款收益率環(huán)比2H22 僅下降3bps，環(huán)比降幅較2H22（-17bps）明顯收窄，其中對公、零售貸款利率分別環(huán)比2H22 下降8bps、23bps 至3.70%、4.42%。展望未來，當(dāng)前貸款定價的政策端壓力已基本消除，隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，企業(yè)對經(jīng)濟拐點的預(yù)期開始構(gòu)建，貸款定價有望進一步企穩(wěn)。

負債端，存款定期化趨勢延續(xù)，成本上行主要是企業(yè)存款成本升高所致。上半年存款增長旺盛，企業(yè)、零售存款分別同比增長11.1%、17.7%，較年初增長14.8%、10.8%。工行深入推進 GBC+基礎(chǔ)性工程，大中小微個相協(xié)調(diào)的多元化客戶結(jié)構(gòu)加快形成，客戶基礎(chǔ)方面的優(yōu)勢進一步夯實。不過存款定期化趨勢延續(xù)，企業(yè)定期、零售定期存款占總存款比重較年初分別提高3.9pct、1.7pct，占上半年存款增量的59%、45%，表明當(dāng)前企業(yè)存款活化程度下降，且居民的超額儲蓄意愿仍偏強。存款成本方面，1H23 工行零售存款成本延續(xù)下行，環(huán)比2H22下降5bps 至1.77%，其中零售活期、零售定期分別環(huán)比下降2bps、14bps。但企業(yè)存款成本上升拖累總存款成本，企業(yè)活期、企業(yè)定期分別環(huán)比2H22 升高2bps、14bps，疊加定期化的影響使得企業(yè)存款環(huán)比2H22 上升12bps至2.84%。下半年，存款掛牌利率調(diào)降的利好將進一步釋放，同時隨著居民消費、企業(yè)投資意愿改善，存款定期化趨勢有望緩解，存款結(jié)構(gòu)、成本均有進一步優(yōu)化空間，當(dāng)前負債成本上行拖累凈息差的局面將得到逐步改善。

3．撥備水平穩(wěn)中有升，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。2Q23 工行不良率為1.36%，季度環(huán)比下降2bps。分行業(yè)看，重點領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)中向好。不良貸款主要集中在房地產(chǎn)、制造業(yè)、租賃商服三大領(lǐng)域，占對公不良的56.5%，其中制造業(yè)貸款不良率較年初大幅降低71bps 至2.31%；租賃及商業(yè)服務(wù)業(yè)不良率較年初升高10bps 至1.72%；對公房地產(chǎn)不良率較年初提高54bps 至6.68%，但環(huán)比上升幅度較2H22 的67bps 有所收窄。2Q23 加回核銷不良生成率為0.31%，季度環(huán)比下降25bps，同比下降17bps；1H23 加回核銷不良生成率0.43%，環(huán)比升高15bps，同比下降22bps。

前瞻指標方面，1H23 關(guān)注率環(huán)比年初下降16bps、同比下降8bps 至1.79%，逾期率環(huán)比年初下降4bps、同比下降2bps 至1.18%。不良認定標準保持嚴格，逾期貸款規(guī)模小于不良貸款規(guī)模。風(fēng)險抵補能力進一步增強，撥備覆蓋率218.62%，季度環(huán)比提高5.1pct。

4．投資建議與盈利預(yù)測：工商銀行經(jīng)營穩(wěn)健，上半年實現(xiàn)利潤正增長，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善。上半年工行繼續(xù)積極支持實體，實現(xiàn)了14%的生息資產(chǎn)規(guī)模增長，是業(yè)績的最主要支撐。工行制造業(yè)信貸投放優(yōu)勢不斷強化，GBC+賦能下客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢進一步夯實。當(dāng)前營收主要受息差下行拖累，但隨著央行支持商業(yè)銀行保持合理息差水平、穩(wěn)增長政策持續(xù)落地，后續(xù)息差有望降幅收窄、逐步企穩(wěn)，疊加不斷改善的資產(chǎn)質(zhì)量，利潤增速回升可 期。預(yù)計工行2023-2025 年歸母凈利潤增速分別為3.8%、5.5%、5.9%，當(dāng)前股價對應(yīng)0.51 倍23 年P(guān)B，維持增持評級，目標估值0.7 倍23 年P(guān)B。

5．風(fēng)險提示：（1）如果宏觀經(jīng)濟大幅下滑，企業(yè)償債能力削弱，資信水平較差的部分企業(yè)可能存在違約風(fēng)險，從而引發(fā)銀行不良暴露風(fēng)險和資產(chǎn)質(zhì)量大幅下降。（2）疫情可能存在反復(fù)，影響對公端企業(yè)經(jīng)營和零售端客戶消費，從而對信貸需求產(chǎn)生較大不利影響，資產(chǎn)規(guī)模擴張受限。（3）寬信用政策力度不及預(yù)期，公司經(jīng)營地區(qū)經(jīng)濟的高速發(fā)展不可持續(xù)，從而對公司信貸投放產(chǎn)生較大不利影響。（4）零售轉(zhuǎn)型效果不及預(yù)期，權(quán)益市場出現(xiàn)大規(guī)模波動影響公司財富管理業(yè)務(wù)。