廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊

摘要

第一，美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次議息會(huì)議，會(huì)議紀(jì)要（Minutes）是對(duì)政策形成過程和政策背后邏輯的詳細(xì)說明，一般在會(huì)議三周后公布。2023年7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了本輪周期以來第11次加息；8月16日公布的7月議息會(huì)議紀(jì)要有三點(diǎn)關(guān)鍵信息，第一，在7月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會(huì)者支持7月加息，幾位與會(huì)者（a couple）傾向于7月暫停加息；第二，大部分（most）與會(huì)者認(rèn)為通脹存在較大向上風(fēng)險(xiǎn)，但也注意到一些價(jià)格回落的跡象，因此未來緊縮路徑仍將以數(shù)據(jù)依賴的方式進(jìn)行；第三，貨幣政策已經(jīng)達(dá)到限制性水平，雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍然無法給出后續(xù)確定的加息/不加息答案，但下一階段對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)很重要的是“平衡加息過多及加息不足可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)”。

【資料圖】

第二，美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議通常由工作人員（staff）提供一份基準(zhǔn)展望材料，供美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者（participants）參考。鮑威爾在7月會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)中提到，軟著陸是他的基準(zhǔn)情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強(qiáng)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測，不再把衰退當(dāng)做假設(shè)情形；同時(shí)認(rèn)為2024-25年經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)低于潛在增速，導(dǎo)致失業(yè)率會(huì)有一定程度的上行。從最新數(shù)據(jù)來看，7月美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期增長，顯示美國居民端仍超預(yù)期韌性，疊加通脹延續(xù)回落，居民實(shí)際消費(fèi)增速較強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)的高頻數(shù)據(jù)以及領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國制造業(yè)亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預(yù)測至2.2%。

第三，7月議息紀(jì)要對(duì)通脹的判斷略顯糾結(jié)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預(yù)測至2.2%和2.3%，高于6月預(yù)測的2.1%和2.2%；美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時(shí)認(rèn)為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價(jià)格正在回落、企業(yè)上調(diào)價(jià)格的幅度也在縮減、住房項(xiàng)價(jià)格維持下行態(tài)勢(shì)等。上述認(rèn)識(shí)顯示關(guān)于通脹走勢(shì)的信號(hào)復(fù)雜，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機(jī)抉擇。

第四，7月議息紀(jì)要沒有給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，對(duì)通脹的認(rèn)識(shí)又相對(duì)模糊；疊加當(dāng)日公布的工業(yè)生產(chǎn)增速超預(yù)期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，和加息概率小幅提升對(duì)應(yīng)，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

正文

美聯(lián)儲(chǔ)每年召開8次議息會(huì)議，會(huì)議紀(jì)要（Minutes）是對(duì)政策形成過程和政策背后邏輯的詳細(xì)說明，一般在會(huì)議三周后公布。2023年7月26日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了本輪周期以來第11次加息；8月16日公布的7月議息會(huì)議紀(jì)要有三點(diǎn)關(guān)鍵信息，第一，在7月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會(huì)者支持7月加息，幾位與會(huì)者（a couple）傾向于7月暫停加息；第二，大部分（most）與會(huì)者認(rèn)為通脹存在較大向上風(fēng)險(xiǎn)，但也注意到一些價(jià)格回落的跡象，因此未來緊縮路徑仍將以數(shù)據(jù)依賴的方式進(jìn)行；第三，貨幣政策已經(jīng)達(dá)到限制性水平，雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍然無法給出后續(xù)確定的加息/不加息答案，但下一階段對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)很重要的是“平衡加息過多及加息不足可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)”。

美東時(shí)間2023年8月16日，美聯(lián)儲(chǔ)公布7月25-26日議息會(huì)議紀(jì)要。紀(jì)要顯示，第一，在7月會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)是否加息的決定有小幅分歧，絕大部分（almost all）與會(huì)者支持7月加息，但幾位與會(huì)者（a couple）傾向于7月暫停加息。

第二，會(huì)議紀(jì)要顯示，絕大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為通脹存在向上風(fēng)險(xiǎn)，但也注意到一些價(jià)格回落的跡象，因此未來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑仍然將以數(shù)據(jù)依賴的方式進(jìn)行，未來數(shù)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將反映價(jià)格回落的趨勢(shì)以及就業(yè)市場供需是否會(huì)達(dá)到更加平衡的狀態(tài)。此外，紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員預(yù)計(jì)住房價(jià)格增速以及除住房外核心服務(wù)價(jià)格將在下半年持續(xù)放緩。

（“Most participants continued to see significant upside risks to inflation， which could require further tightening of monetary policy， the data arriving in coming months would help clarify the extent to which the disinflation process was continuing”）。

在7月議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)中，鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)將關(guān)注5個(gè)數(shù)據(jù)，分別是7月和8月的就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)以及2季度雇傭成本指數(shù)，從現(xiàn)階段已公布的數(shù)據(jù)來看，大致符合9月暫停加息標(biāo)準(zhǔn)。7月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季調(diào)環(huán)比增0.2%，持平于預(yù)期，6月和7月核心CPI環(huán)比讀數(shù)為2021年3月以來最低水平；非農(nóng)數(shù)據(jù)亦延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)，7月新增非農(nóng)18.7萬人，低于市場預(yù)期的20萬人，為過去16個(gè)月以來第二次不及預(yù)期；2季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比從1.2%回落至1%，預(yù)期1.1%，亦顯示薪資壓力正在逐步放緩。

第三，貨幣政策已經(jīng)達(dá)到限制性水平，未來美聯(lián)儲(chǔ)將不斷平衡加息過多以及加息不足可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。“with the stance of monetary policy in restrictive territory， risks to the achievement of the committee’s goals had become more two sided， and it was important that the Committee’s decisions balance the risk of an inadvertent overtightening of policy against the cost of an insufficient tightening”。結(jié)合前文美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)“數(shù)據(jù)依賴”的表述，我們理解，雖然美聯(lián)儲(chǔ)仍然無法給出確定的加息/不加息答案，但美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段的重點(diǎn)已經(jīng)從控通脹為唯一目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)槠胶膺^頭對(duì)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生過多負(fù)面沖擊以及加息不夠?qū)е碌耐浄磸棥?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)的議息會(huì)議通常由工作人員（staff）提供一份基準(zhǔn)展望材料，供美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者（participants）參考。鮑威爾在7月會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)中提到，軟著陸是他的基準(zhǔn)情形（“base-cases”）。本期展望顯示，基于偏強(qiáng)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測，不再把衰退當(dāng)做假設(shè)情形；同時(shí)認(rèn)為2024-25年經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)低于潛在增速，導(dǎo)致失業(yè)率會(huì)有一定程度的上行。從最新數(shù)據(jù)來看，7月美國零售數(shù)據(jù)超預(yù)期增長，顯示美國居民端仍超預(yù)期韌性，疊加通脹延續(xù)回落，居民實(shí)際消費(fèi)增速較強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)的高頻數(shù)據(jù)以及領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國制造業(yè)亦接近觸底，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預(yù)測至2.2%。

7月紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員不再把衰退當(dāng)做假設(shè)情形，但2024-25年經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)低于潛在增速，并且失業(yè)率會(huì)有一定程度的上升（“the staff no longer judged that the economy would enter a mild recession toward the end of the year. However， the staff continued to expect that real GDP growth in 2024 and 2025 would run below their estimate of potential output growth， leading to a small increase in the unemployment rate relative to its current level.”）鮑威爾在7月會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)中也提到，軟著陸可能是他的基準(zhǔn)情形（“base-cases”）。

從數(shù)據(jù)來看，7月零售超預(yù)期增長，環(huán)比增0.7%，預(yù)期增0.4%，核心零售環(huán)比增1%，預(yù)期增0.5%，顯示居民消費(fèi)韌性。具體來看，非商店消費(fèi)環(huán)比增1.9%，為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，7月亞馬遜會(huì)員日（Amazon Prime Day）為主要背景，此外食品服務(wù)和飲酒（food services and drinking places）亦顯著上行，環(huán)比增1.4%。向前看，我們傾向于認(rèn)為，在薪資粘性較高、商品通脹回落的背景下，居民實(shí)際商品消費(fèi)增速可能企穩(wěn)回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成主要支撐，參見8月11日外發(fā)報(bào)告《美國核心通脹繼續(xù)小幅回落》。

制造業(yè)方面，經(jīng)濟(jì)的高頻數(shù)據(jù)如制造業(yè)PMI以及各地方聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)數(shù)據(jù)均顯示，制造業(yè)可能接近觸底；制造業(yè)補(bǔ)庫的領(lǐng)先指標(biāo)如資本品訂單、資本開支調(diào)查增速亦出現(xiàn)觸底跡象，參見7月4日外發(fā)報(bào)告《挑戰(zhàn)軟著陸：2023年中期海外環(huán)境展望》；此外，7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增1%，預(yù)期增0.3%，其中，制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增0.5%，預(yù)期增0%。結(jié)合消費(fèi)和制造業(yè)數(shù)據(jù)來看，我們上修3季度美國GDP環(huán)比折年率增速預(yù)測至2.2%。

7月議息紀(jì)要對(duì)通脹的判斷略顯糾結(jié)。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預(yù)測至2.2%和2.3%，高于6月預(yù)測的2.1%和2.2%；美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)官員則一方面沿用通脹“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同時(shí)認(rèn)為，一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價(jià)格正在回落、企業(yè)上調(diào)價(jià)格的幅度也在縮減、住房項(xiàng)價(jià)格維持下行態(tài)勢(shì)等。上述認(rèn)識(shí)顯示關(guān)于通脹走勢(shì)的信號(hào)復(fù)雜，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說也很難做出確定性判斷，只能未來相機(jī)抉擇。

7月紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)工作人員上調(diào)了2025年P(guān)CE和核心PCE同比預(yù)測至2.2%和2.3%，高于6月預(yù)測的2.1%和2.2%。然而，美聯(lián)儲(chǔ)與會(huì)者認(rèn)為，雖然現(xiàn)階段通脹仍然太高，但一些初步跡象表明，通脹壓力正在減弱，比如核心商品、網(wǎng)上購物價(jià)格正在回落，企業(yè)抬高價(jià)格的幅度也在縮減，住房項(xiàng)價(jià)格維持下行態(tài)勢(shì)（“participants cited a number of tentative signs that inflation pressures could be abating， including some softening in core goods prices， lower online prices， evidence that firms were raising prices by smaller amounts than previously ，slower increases in shelter prices， and recent declines in survey estimates of shorter-term inflation expectations. ”）。

7月議息紀(jì)要沒有給出加息周期結(jié)束的結(jié)論，對(duì)通脹的認(rèn)識(shí)又相對(duì)模糊；疊加當(dāng)日公布的工業(yè)生產(chǎn)增速超預(yù)期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示的9月美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息以及繼續(xù)加息25bp的概率分別為88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分別是37.9%和58.2%，前值分別為35.7%和60.9%；期貨隱含終端政策利率上行1bp至5.43%。從資產(chǎn)表現(xiàn)來看，和加息概率小幅提升對(duì)應(yīng)，十年期美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

近期公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性，此外，如紀(jì)要中顯示，通脹仍有上行風(fēng)險(xiǎn)，兩者疊加導(dǎo)致市場上調(diào)終端政策利率預(yù)期并且下調(diào)明年降息幅度預(yù)期。美債收益率上行4bp至4.25%；美元指數(shù)上行至103.43，前值103.20；三大股指均跌，SP500指數(shù)跌0.76%，納斯達(dá)克指數(shù)跌1.15%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.52%

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級(jí)，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

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