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文：任澤平團(tuán)隊(duì)

2023年8月17日，央行發(fā)布2023年二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

1、貨幣政策釋放寬松信號(hào)，強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)。

2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比一季度有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：

1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，央行判斷“已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，高質(zhì)量發(fā)展扎實(shí)推進(jìn)”，但“面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多等挑戰(zhàn)”。經(jīng)濟(jì)一季度回升，二季度回落，總需求不足問題暴露。資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)、房地產(chǎn)銷售低迷、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)付息壓力大，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，仍需加大宏觀調(diào)控力度。

2）海外方面，央行判斷全球經(jīng)濟(jì)放緩、通脹繼續(xù)回落。美國(guó)二季度GDP環(huán)比折年率錄得2.4%，略高于今年一季度，日本GDP同比與一季度持平。4-6月，美國(guó)失業(yè)率保持在3.4%-3.7%的歷史低位，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然有韌性。歷史經(jīng)驗(yàn)看美國(guó)短期或還有緊縮空間，但已進(jìn)入尾聲，衰退依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)演繹的基準(zhǔn)情形。我們認(rèn)為隨著美國(guó)加息周期進(jìn)入末期，下半年人民幣的企穩(wěn)趨勢(shì)逐漸確立，貨幣政策空間進(jìn)一步打開。

3）通脹方面，央行判斷下半年不會(huì)有通縮風(fēng)險(xiǎn)。央行認(rèn)為需求恢復(fù)時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)影響下，7月CPI短暫轉(zhuǎn)負(fù)至-0.3%。未來(lái)隨著居民收入增長(zhǎng)持續(xù)恢復(fù)，消費(fèi)意愿穩(wěn)步回暖，大宗消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)逐步回升，物價(jià)漲幅大概率已處于年內(nèi)低位，下半年不會(huì)有通縮風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)務(wù)之急是把發(fā)展放在首要任務(wù)，全力拼經(jīng)濟(jì)。

4）總定調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策繼續(xù)精準(zhǔn)有力”，刪去“搞好跨周期調(diào)節(jié)”表述，新增“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”。經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增長(zhǎng)水平，就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻、頭部房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、民間投資疲軟，需要有力的穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力。央行Q2報(bào)告提出“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備”，與724政治局會(huì)議表述一致，新增“著力擴(kuò)大內(nèi)需、提振信心、防范風(fēng)險(xiǎn)”，反映政策發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心。

5）流動(dòng)性合理充裕，注重發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。流動(dòng)性方面，央行綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性，保持流動(dòng)性合理。預(yù)計(jì)本月1年期與5年期以上LPR調(diào)降10-15bp，同時(shí)近期存款準(zhǔn)備金率也有望調(diào)降，提振市場(chǎng)信心。信貸方面，央行強(qiáng)調(diào)“保持貨幣信貸合理增長(zhǎng)”“繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)工具，對(duì)結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實(shí)施期限，持續(xù)加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度”，并在專欄3里提到今年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在把握“進(jìn)”、“退”平衡中發(fā)揮積極作用。截至2023年6月末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約 6.9萬(wàn)億元，約占央行總資產(chǎn)的16%，與歐元區(qū)、英國(guó)和日本基本處于同一水平。

6）利率方面，延續(xù)降成本表述，新增“發(fā)揮政策利率引導(dǎo)作用”。央行Q2報(bào)告強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，完善央行政策利率體系，持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用”。對(duì)于存款利率，6月8日起國(guó)有銀行開啟了新一輪存款降息，有效降低銀行負(fù)債端成本。對(duì)于貸款利率，6月、8月短期政策利率和中長(zhǎng)期政策利率分別合計(jì)下行20bp、25bp，落實(shí)金融讓利實(shí)體與房地產(chǎn)，推動(dòng)降低貸款成本，支持信貸有效需求回升。

7）房地產(chǎn)方面，新增“適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。2023年二季度以來(lái)，房地產(chǎn)銷售疲弱，土地市場(chǎng)偏冷，明顯拖累經(jīng)濟(jì)。我們此前提出“是該穩(wěn)樓市了”“取消此前房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱時(shí)期的限制性措施”“促進(jìn)軟著陸，防止硬著陸”。2023年已有百余城出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策250余次，4-5月地方政策放松頻次邊際放緩。7月以來(lái)央行、住建部等密集發(fā)聲，支持剛性和改善性住房需求。央行Q2報(bào)告提出“加大對(duì)住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度。延續(xù)實(shí)施保交樓貸款支持計(jì)劃至2024年5月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計(jì)劃在試點(diǎn)城市落地”。

2、從利率來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率持續(xù)處于歷史低位

央行繼續(xù)發(fā)揮LPR改革和存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制的作用，推動(dòng)個(gè)人和企業(yè)融資成本下降，成果顯著。2023年6月，貸款加權(quán)平均利率降至4.19%，同比下降22bp。個(gè)人住房貸款利率、一般貸款利率和企業(yè)貸款利率均仍處于歷史較低水平，分別較去年同期下降51bp、28bp和21bp，表明 金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度持續(xù)增強(qiáng)，降低企業(yè)融資成本顯著。

從短端利率來(lái)看，近十日DR007利率中樞在1.73%，維持在政策利率以下，流動(dòng)性較為寬松。從長(zhǎng)端利率來(lái)看，10年期國(guó)債利率自3月以來(lái)持續(xù)下行；從票據(jù)利率來(lái)看，各期限在7月中上旬升高，隨后逐漸回落，信貸需求修復(fù)緩慢。

未來(lái)，央行將努力鞏固好前期貸款利率下行成果。一是健全市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，完善中央銀行政策利率體系，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)。二是繼續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行。

3、從通脹來(lái)看，CPI和PPI雙雙負(fù)增長(zhǎng)，打開貨幣政策空間

CPI方面，7月CPI同比-0.3%，前值0%，同時(shí)環(huán)比由6月的下降0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%。食品分項(xiàng)環(huán)比為負(fù)，大幅拖累CPI。扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲0.8%，較上月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)

PPI方面，7月PPI同比-4.4%，前值-5.4%。PPI環(huán)比下降0.2%，降幅較上月收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要為生產(chǎn)資料和生活資料的環(huán)比改善。7月CPI和PPI雙雙負(fù)增長(zhǎng)，意味著實(shí)際利率上升，企業(yè)和居民融資成本上升，打開降息空間。

4、擴(kuò)大內(nèi)需箭在弦上

在一季度經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇后，二季度總需求不足問題暴露。7月24日會(huì)議釋放重大利好，預(yù)計(jì)下半年將重回復(fù)蘇軌道。二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)3.3%。消費(fèi)、房地產(chǎn)、出口拖累明顯，基建和高端制造業(yè)投資支撐。

從PMI看，生產(chǎn)和內(nèi)需有所回升。7月制造業(yè)PMI為49.3%，較6月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于榮枯線以下。7月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、49.0%和47.4%，較6月上升0.0、0.1和1.0個(gè)百分點(diǎn)。需求不足，中小企業(yè)復(fù)蘇不穩(wěn)固，仍需政策支持。

從金融數(shù)據(jù)看，社融觸底、M2持續(xù)放緩，預(yù)示政策空間打開。7月社融同比增長(zhǎng)8.9%，新增社融5262萬(wàn)億元，較上年同期少增2703億元。主要受信貸拖累，尤其是居民信貸大幅回落。M2、M1同比增速分別較6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)，剪刀差走闊，指向地產(chǎn)交易不活躍、企業(yè)投資擴(kuò)張意愿弱。

“三駕馬車”中，投資發(fā)力，消費(fèi)與出口亟待提振。1）基建投資乏力。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含水電燃?xì)猓┩仍鲩L(zhǎng)4.6%，較6月下行1.8個(gè)百分點(diǎn)。2）促消費(fèi)迫在眉睫。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，較6月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。3）房地產(chǎn)銷售繼續(xù)承壓。7月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-23.8%和-24.1%，分別較6月回暖4.3和0.9個(gè)百分點(diǎn)。4）出口受外需拖累。7月出口（以美元計(jì)價(jià)）同比-14.5%，降幅較上月擴(kuò)大2.1個(gè)百分點(diǎn)；7月新出口訂單為46.3%，持續(xù)下滑。

5、從海外經(jīng)濟(jì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)維持下行趨勢(shì)，通脹持續(xù)回落，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息周期即將結(jié)束

1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。2023年6月美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)錄得46%，處于2020年5月后的最低點(diǎn)。歐元區(qū)二季度GDP同比0.6%，略高于預(yù)期；但7月制造業(yè)PMI終值為42.7，為38個(gè)月以來(lái)新低，同時(shí)7月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得-12.2，創(chuàng)2021年以來(lái)新低。

2）美國(guó)與歐洲通脹持續(xù)回落。6月CPI同比從5月的4.0%大幅回落至3.0%，主因能源分項(xiàng)同比-16.7%拖累，核心CPI同比4.9%，創(chuàng)2022年以來(lái)新低。歐元區(qū)7月CPI為5.3%,低于6月的5.5%，較去年12月下降3.9個(gè)百分點(diǎn)，通脹持續(xù)回落，但核心通脹同比5.5%，與6月持平。英國(guó)7月CPI為7.9%，較去年12月降低2.6個(gè)百分點(diǎn)。

3）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持加息，但政策緊縮步入尾聲。7月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp至5.25%-5.50%，自6月暫停加息后再次重啟，但衰退依然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)演繹的基準(zhǔn)情形，基本進(jìn)入加息尾聲。7月歐洲央行將三大主要利率均上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期，自一年前開啟加息以來(lái)，已連續(xù)9次加息共425個(gè)基點(diǎn)。但多位歐洲央行官員表示，9月有可能暫停加息，并且接近完成貨幣緊縮。

展望海外經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較弱，高通脹的下降速度較慢，“加息潮”尾聲階段全球金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升。其一、全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，但歐美制造業(yè)處于衰退區(qū)間，在地緣沖突、通脹壓力等影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能表現(xiàn)一般。其二，美歐通脹繼續(xù)回落，歐元區(qū)核心HICP和英國(guó)CPI略有回升但依舊相對(duì)高位，未來(lái)通脹下降的幅度與速度仍需觀察。其三，貨幣政策不確定性上升，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策延續(xù)收緊態(tài)勢(shì)，但步伐有所放緩存在重啟加息可能。其四，盡管美歐監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速有力應(yīng)對(duì)銀行業(yè)危機(jī)，但全球金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)依然存在，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升。

6、展望未來(lái)，貨幣政策保持寬松，加大逆周期調(diào)節(jié)，“一攬子政策”推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

貨幣政策延續(xù)寬松基調(diào)，新一輪降準(zhǔn)降息可期。下周LPR將跟進(jìn)調(diào)降，啟動(dòng)“OMO-MLF-LPR-貸款利率”鏈條。央行在2023年上半年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)中表示“加大宏觀調(diào)控力度”“合理運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具”，預(yù)計(jì)本月1年期與5年期以上LPR調(diào)降10-15bp。同時(shí)，近期存款準(zhǔn)備金率也有望調(diào)降，提供中長(zhǎng)期流動(dòng)性，配合一攬子政策發(fā)力。

預(yù)計(jì)新一期政策性開發(fā)性金融工具將適度加量，接棒專項(xiàng)債。結(jié)構(gòu)性工具將加強(qiáng)力度，例如向?qū)＞匦碌葍?yōu)質(zhì)企業(yè)落地科技創(chuàng)新再貸款，向超大特大城市的老舊小區(qū)改造提供PSL定向支持等。

樓市與股市有望成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的兩大抓手。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)政策將邊際優(yōu)化，各地“因城施策”支持城中村改造，加快下調(diào)存量房貸利率，滿足居民剛性與改善需求；二季度會(huì)議釋放“活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心”這一增量信息，預(yù)計(jì)將通過發(fā)揮股市財(cái)富效應(yīng)以刺激消費(fèi)。同時(shí)，財(cái)政政策將持續(xù)發(fā)力，以新能源為代表的新基建成為重點(diǎn)方向。

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