編者按

“我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵。在世界對短期結(jié)果施加如此大的壓力時，這一點，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經(jīng)理能夠保持長期的時間框架?！?/p>

(相關(guān)資料圖)

傳奇投資者賽斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost聯(lián)合創(chuàng)始人，這家機構(gòu)目前擁有約310億美元的管理資產(chǎn)。

自 1982 年從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后開始他的投資生涯以來，卡拉曼一直專注于尋找具有增長空間的廉價冷門股票和債券。他的《安全邊際》，是價值投資者的必讀經(jīng)典，沒有之一。

卡拉曼執(zhí)掌的Baupost有著和他一樣的基因，不追求在牛市獲得很高的收益，更強調(diào)熊市不要虧損太多。 

正如他所說：“投資者或者機構(gòu)一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時不時在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時不承受巨大損失，而牛市時不過分貪婪呢？Baupost顯然選擇了后者?！?/p>

2010年，在CFA 年會上，杰森·茨威格對卡拉曼做了一場近兩小時的對話訪談。

茨威格不僅是紐約市《華爾街日報》的專欄作家，還是格雷厄姆《聰明的投資者》2003年修訂版的編著者。對于價值投資非常懂得。

這場訪談雖然過去13年，但有些內(nèi)容至今常讀常新。

尤其是談到一些困難環(huán)境中，“耐心投資者”如何保持紀律和原則，卡拉曼說，這不僅是勇氣，甚至是一種傲氣。

幾十年來，卡拉曼的基金基本上對新投資者不開放，除了極個別的情況，比如2008年2月次貸全面爆發(fā)之前。他認為，這種事后證明成功投資的關(guān)鍵來自于擁有“對的客戶”。

而這種信任不是無緣無故的，不僅是投資理念方法的長期勝出，更是團隊經(jīng)年累月的勤勉、紀律和誠實文化。

我們摘取其中富有啟發(fā)的段落精譯出來，分享給大家。

延伸閱讀：《“半倉打天下”的卡拉曼：你要給錯誤、誤判和壞運氣留出余地》

01、格雷厄姆-多德提供了投資模板而不是作戰(zhàn)路線

茨威格：我想問你的第一個問題，塞斯，是關(guān)于你在Baupost的工作。你是如何遵循“格雷厄姆-多德式”的投資（注：1934年，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德合著出版了《證券分析》）的，又有哪些偏離?

卡拉曼：本著格雷厄姆和多德的精神，我們公司一開始就以價值投資為導(dǎo)向。當我想到這兩位時，不僅是在投資方面，更多是在對投資的思考方面。

在我看來，他們的工作有助于為如何接近市場創(chuàng)造一個模板，如何把市場的波動看作是有利的事情，以及如何思考便宜貨和它們從何而來。

我們很容易被說服，認為購買便宜貨比購買價格過高的投資標的更好。

格雷厄姆和多德的工作確實幫助我們思考了機會的來源，這是我們工作的一個主要部分，即識別有可能找到便宜貨的地方。時間是有限的。我們不可能什么都看。

我們可能有點偏離格雷厄姆和多德的地方是：

首先我們需要投資的有些標的，格雷厄姆和多德時代還不存在的工具。今天，一些便宜貨出沒的領(lǐng)域恰恰是在一些最棘手、最危險的情況下，如金融困境和訴訟，因此我們以這種方式推動我們的方法，進入格雷厄姆和多德可能無法想象的領(lǐng)域。

現(xiàn)在的世界已經(jīng)和過去的時代不同了。格雷厄姆和多德在他們那個時代，商業(yè)競爭可能不那么激烈。顧問和“專家”并沒有驅(qū)使所有的企業(yè)專注于他們的商業(yè)模式，并使業(yè)績最大化。

現(xiàn)在的商業(yè)環(huán)境更不穩(wěn)定。你買的東西非常便宜，而它會有的機會正如金融分析師格雷厄姆和多德可能預(yù)期的那樣，今天的平均數(shù)可能比過去低。

另外，公司的財務(wù)賬簿可能不像以前那樣可靠了。不要相信這些數(shù)字。一定要看看它們的背后。格雷厄姆和多德提供了一個投資的模板，但并不完全是一個詳細的作戰(zhàn)路線圖。

茨威格：塞斯，你的職業(yè)生涯是從互惠股份開始的，為邁克·普萊斯（Mike Price）和麥克斯·海因（Max Heine）一起工作。你能給我們講講你從這些先生那里學(xué)到的幾條經(jīng)驗嗎?

卡拉曼：我從邁克那里學(xué)到的是，無止境地獲取信息和尋求價值的重要性。

我記得一個具體的例子，他發(fā)現(xiàn)了一只價格低廉的礦業(yè)股票。他真的畫了一張詳細的相關(guān)公司地圖，就像一張相互關(guān)聯(lián)的所有權(quán)和附屬機構(gòu)的組織圖，其中許多公司是公開交易的。因此，確定一只股票后，他發(fā)現(xiàn)了其他十幾只潛在的投資。

孜孜不倦、追根究底，是我從他那里學(xué)到的經(jīng)驗。

在麥克斯·海因那里，我學(xué)到了一點不同的角度。

麥克斯是一個偉大的分析師和杰出的投資者，也是個非常善良的人。

我最欣賞的是他待人處事的方式。無論你是公司里最年輕的分析師，像我一樣，還是接待員或結(jié)算主管，他總是面帶微笑，說著親切的話。他待人接物，好像他們真的很重要，因為對他來說，他們就是。

02、一些價值投資者的“通病”

茨威格：在2008年和2009年的全球金融危機中，一個引人注目的教訓(xùn)是，傳統(tǒng)的價值投資者被打倒了。是什么出了問題，為什么這么多聰明人都被打了個措手不及?

卡拉曼：從歷史上看，有許多時期價值投資表現(xiàn)不佳。

價值投資在很長一段時間內(nèi)都是有效的，平均每年比市場高出1%或2%——在一年中是很微小的差距，但考慮到復(fù)利的力量，經(jīng)過一段時間可就不小了。因此，價值投資在2008年和2009 年表現(xiàn)不佳也就不足為奇了。

我想說兩點。

首先，在2008年之前，幾乎所有的股票在某種意義上都隱含著LBO（注：即Leveraged Buy-out，杠桿收購）來進行估值的，股票很難真的變得非常便宜。因為人們會出價，認為他們總是可以以高出20%的價格出售。

這是不現(xiàn)實的，但沒有人真正想過這個問題。

當然，許多公司有一些價值元素，如消費者品牌或穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，這些屬性可能會吸引價值投資者。但是，當這個隱含因素失效時，股票會跌回原形。

第二，由于世界已經(jīng)發(fā)生了變化，假定一家銀行的賬面價值回報率總是每年12%或15%是不夠的?，F(xiàn)實情況是，被評為AAA級的機構(gòu)并不都是一樣的。不能簡單地把建筑商類股作為觀測抵押貸款市場和房地產(chǎn)市場的晴雨表。

在2007年和2008年，對股票感興趣的投資者可能需要比以往任何時候都更加靈活。投資者需要把這些碎片放在一起，認識到不斷惡化的次貸市場可能會導(dǎo)致其他房地產(chǎn)市場的問題。反過來，可能會摧毀許多金融機構(gòu)。

如果投資者不能預(yù)測到這一連串的事件，那么銀行股看起來很便宜，甚至越來越便宜，一旦基礎(chǔ)被破壞，盈利能力就沒有意義了。這確實是推動這場災(zāi)難的主要原因。

茨威格：事后看來，我覺得許多傳統(tǒng)價值投資者的一個問題是，他們的儀表盤上沒有足夠的信息。他們習(xí)慣于觀察股票市場上的泡沫，但信貸泡沫是在外圍的。股票投資者沒有足夠認真地對待信貸泡沫，因為這不在他們的中心視野里。

卡拉曼：另一個所有投資者（不僅僅是價值投資者）的通病是，大家都不愿意持有現(xiàn)金，總是恨不得每一刻都是滿倉操作。

當市場相當活躍時，這些投資者往往持有最不受歡迎、卻算不上真正值得買的便宜貨。

手里沒有現(xiàn)金，一旦整個水池的塞子拔掉，每個人都無法幸免。

03、擁有“對的客戶”是投資成功的關(guān)鍵一環(huán)

茨威格：邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的精彩著作《大空頭》（The Big Short）中描述了一個讓人痛心的時刻。

2007年，加州一位非常有才華的對沖基金經(jīng)理邁克爾·伯利（Michael Burry）陷入了一種尷尬的境地，不得不為自己的做空次貸行為辯護。他對自己的做空判斷很篤定，而基金持有人卻群起而攻向他施壓、質(zhì)疑并不斷用腳投票。

（注：事實證明他的做空是對的，而且賺了不少錢，但在次貸危機真正到來之前，很少有人會理解和支持這種判斷。）

你是如何管理Baupost并避免客戶將你置于類似的處境。

卡拉曼：我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵。

在世界對短期結(jié)果施加如此大的壓力時，這一點，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經(jīng)理能夠保持長期的時間框架。

我們一直強調(diào)客戶群要建立在有豐富認知的基礎(chǔ)上。像遇到2008年這樣復(fù)雜的年份，我們的大多數(shù)機構(gòu)客戶也會提出些疑問，但他們都很清楚市場到底是怎么回事。

茨威格：如果讓你就如何提高客戶群的質(zhì)量給出一個建議，你會怎么做?

卡拉曼：在我們心中，理想的客戶有兩個特點。

一是當我們認為我們今年的業(yè)績不錯時，他們會同意。如果我們認為我們做得很好，而他們評價卻相反，這將是一個可怕的錯位；

另一個是，當我們打電話說有一個前所未有的機會時，我們希望他們至少會考慮增加投資。

在最糟糕的時刻，當你的基金因為“便宜的東西變得更便宜”而下跌時，你需要有資金，需要有那些喜歡接聽你電話的客戶，并且（大多數(shù)時候，即使不是每次）追加投資而不是贖回。

擁有這樣的客戶使我們能夠在2008年秋季積極增倉。

當時其他基金經(jīng)理有贖回，從某種意義上說，他們不單是被迫買不了更多，而且還不得不賣掉看好的股票。

贖回行為不僅對投資造成困擾，應(yīng)對贖回也是個問題。因為基金經(jīng)理不得不增加流動性。

我們都看到有多少基金經(jīng)理在2007年不斷加滿杠桿，到2008年賬上卻趴了巨額凈現(xiàn)金。

而就價值而言，正確的做法應(yīng)該是做相反的事情。

04、不把時間花在根本不會投資的公司身上

茨威格：在Baupost的運作方式中存在一種有趣的矛盾。你們的組織結(jié)構(gòu)、投資目標都是遵循長期主義，但你也說你們在短期內(nèi)會做大量投機。

例如，在2008年，你們在幾個月內(nèi)將不良債務(wù)和住宅抵押貸款支持證券從零增加到超過基金倉位的三分之一。你是如何讓一家具有長期思維的公司，在出現(xiàn)便宜機會時，迅速跳轉(zhuǎn)到短期頻道上？

卡拉曼：實際上，到2009年初我們將倉位增加到了基金的一半左右。

沒有唯一的答案。

我們有很出色的合作伙伴，大家對業(yè)務(wù)有共同的愿望，有共同的投資方法。我們按市場機會組織起來。

我們沒有醫(yī)藥、原油天然氣或者金融分析師，但有分析員專注于分拆不良債務(wù)或破產(chǎn)后公司。

這樣我們一方面不會錯過機會，另一方面不必浪費大量時間閱讀大量季報和年報，很多公司我們根本不會去投資。

我們會花很多時間關(guān)注哪里有被誤導(dǎo)的信息，哪里有贖回發(fā)生，哪里有過度的杠桿被清算，這樣能夠看到哪里更可能出現(xiàn)被錯誤定價的工具和證券。

05、如果沒有什么機會可抓，我們就不怎么投

茨威格：1932年夏天，格雷厄姆在福布斯的一篇文章中寫道：“那些有魄力的人沒有錢，而那些有錢的人也沒有魄力在股票便宜的時候購買它們?！?/p>

你能談一談勇氣嗎?聽起來似乎很容易。

卡拉曼：你可能對我的答案持懷疑態(tài)度，但確實是的，這很容易。

對于一個投資者來說，關(guān)鍵是要明白證券并不是大多數(shù)人所認為的那樣。它們不是交易的紙片，不是在屏幕上上下跳動的字符，不是你在CNBC上看到的音視頻。

投資就是購買企業(yè)的部分所有權(quán)，購買企業(yè)的債務(wù)債權(quán)。

如果你擔心你在60歲時買的債券可能會跌到50甚至40，你很難下手買更多；但如果你知道該債券在80和面值之間甚至高于面值的可能性極高，那么隨著價格的下降，該債券會變得越來越有吸引力。

我們的方法一直是尋找令人信服的便宜貨。

如果沒有什么機會可抓，我們就不怎么投。

我們會用敏感性分析來測試所有的假設(shè)。通過壓力測試，能獲得較高的置信度。

當然，我們也會為小概率犯錯做好準備。始終堅持安全邊際原則，使我們因此有勇氣去逆流而上。

實際上，我們不認為這是勇氣，可能是某種程度的傲氣。

每當采取行動時，實際上是在說，“我比市場更了解。當別人都在賣的時候，我就要買。當別人都在買的時候，我就要賣?！?/p>

我們總是提醒自己要對市場謙卑：有可能會犯錯，而事情常常會發(fā)生變化，而且要承認我們有很多聰明的對手。

我想說的最后一點是，作為一個投資者，正確的心態(tài)總是很重要。如果你失去了信心，如果你犯了太多的錯誤，如果你跌得太多，就很容易說：“我不能忍受比這更多的下跌。”

茨威格：我曾經(jīng)把格雷厄姆的一句話解讀為：投資者只需要兩樣?xùn)|西，即現(xiàn)金和勇氣。只擁有其中之一是不夠的。

而你是說，勇氣不僅僅是來源于秉性，也來源于過程怎么去做。

卡拉曼：完全正確。

06、我一直認為規(guī)模是一個負面因素

茨威格：如果客戶應(yīng)該在事情被低估的時候給你更多的錢，那么在市場被高估的時候你會不會把錢還回去?

卡拉曼：好問題。這可能是我腦海中最重要的問題：如何考慮公司規(guī)模和管理的資產(chǎn)。

在我的整個職業(yè)生涯中，我一直認為規(guī)模是一個負面因素。 

規(guī)模大意味著你可能不太靈活。目前我們管理的資產(chǎn)有220億美元。20年前我們大約是2億美元。

在2008年2月左右，8年來第一次，我們向新客戶開放申購。我們相信，有更多的資金可能會讓我們抓住機會。事后證明這是正確的。

如果等到危機發(fā)生時再去籌集現(xiàn)金，我們的成功率可能會大打折扣。

今天，我們也面臨一些微妙時刻，即便公司上下全力以赴地管理好自身資產(chǎn)，但我們心理上和業(yè)務(wù)上都做好準備，隨時可以把錢交還客戶。

我們確實在討論是否應(yīng)該歸還現(xiàn)金，如果現(xiàn)金頭寸還會增加的話（意味著我們找不到更多的便宜貨），我們就給客戶現(xiàn)金分紅。這種方式可以幫校準我們的公司規(guī)模，以便管理最適宜的資金體量。

茨威格：在Baupost，是如何避免“從眾思維”的?

卡拉曼：在我們最近的投資團隊務(wù)虛會上，幾乎所有的發(fā)言者，包括商界、市場領(lǐng)域活躍的嘉賓都認為紙幣泛濫會引發(fā)嚴重問題，大家應(yīng)該認真考慮黃金，歐盟困局也不會得到解決。

我們所有的伙伴都本能地說：“這是群體思維！我們最好小心點，不要以為大家都這么認為就一定會發(fā)生?！?/p>

我認為我們在智力、誠實方面非常出色。

事實上我們在招聘時就會著重考察這點，會問應(yīng)聘者他們犯過的最嚴重的錯誤（不僅僅是在投資方面）。我們想知道，首先他們是否會坦承錯誤，其次能否從中汲取教訓(xùn)。

我們會帶有某種傾向性或者偏見，比如對市場和經(jīng)濟的擔憂，但我們需要做出選擇。我們寧愿在一個巨大的牛市中表現(xiàn)不佳，也不愿意在一個非常糟糕的熊市中被打倒。

07、永遠不要停止閱讀

茨威格：除了格雷厄姆和多德的書之外，你能推薦幾本大家可能喜歡的書嗎?

卡拉曼：當然。

我認為格雷厄姆《聰明的投資者》，其實比格雷厄姆和多德的《證券分析》更容易理解，盡管《證券分析》第六版的有趣之處在于更新的評論。

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的《股市天才》，包括一些非常具體的和有趣的投資策略，以及馬蒂·惠特曼（Marty Whitman）和馬丁·舒貝克（Martin Shubik）的《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》，也是非常有趣 。

吉姆·格蘭特（Jim Grant）寫的任何東西都很精彩。即使他的預(yù)測并不總是正確的，他也是最好的思想家和金融歷史學(xué)家之一。

邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）從來沒有寫過一本壞書。他的《點球成金》是關(guān)于價值投資的，而另一本《大空頭》，未來20 年后再回過頭看，可能更認同其時代中的歷史地位，它描述了微觀，但這個微觀解釋了一切。

此外，安德魯·羅斯·索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大而不倒》，以及羅杰·洛溫斯坦（Roger Lowenstein ）的《拯救華爾街》都很精彩。

永遠不要停止閱讀。歷史不會重復(fù)，但它確實是押著相似的韻腳。

吉姆·格蘭特有一個精彩的表達：在科學(xué)領(lǐng)域，進步是一點點累積，而在金融領(lǐng)域，進步是周期性的（螺旋上升）。

時尚會來來去去，人們會認為我們在金融或投資方面有了新東西。但沒有什么是全新的，如果我們通過閱讀了解過去，也許我們會知道未來往哪里走。

編輯/jayden