昔日業(yè)績頻繁暴雷的 $Meta.US ，年初以來已經(jīng)反彈了 120%，走出了一波蕩氣回腸的困境反轉(zhuǎn)曲線，兩次大超預(yù)期財(cái)報(bào)連續(xù)刷新市場認(rèn)知，無不在宣告：那個(gè)社交霸主回來了！

(資料圖片僅供參考)

如此恢宏的漲幅，除了一部分要?dú)w功于小扎的戰(zhàn)略妥協(xié)——減少 VR 等資本開支，但主要的還是源于兩個(gè) " 順風(fēng) "，廣告市場的超預(yù)期回暖，以及死對(duì)頭 TikTok 深陷禁止令后，Reels 的用戶數(shù)直接起飛。

從深陷水逆，到好運(yùn)又來，當(dāng) Meta 逐漸走出這一波陣痛后，是否還能繼續(xù)恢復(fù)往昔社交媒體一哥的榮光？從價(jià)值回歸上，中長期來看，Meta 還有多少空間？

這一篇海豚君將詳細(xì)討論。

一、美國經(jīng)濟(jì)韌性顯然是奠定廣告預(yù)期回暖的基石。

我們都知道，廣告與經(jīng)濟(jì)的好壞息息相關(guān)。在拐點(diǎn)期，廣告市場的冷熱變換背后反映的是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的切換，這往往比經(jīng)濟(jì)的實(shí)際變動(dòng)更加敏銳，反映在同比增速上，變動(dòng)的彈性更高。

1、混沌的大半年：衰退 or 不衰退，市場預(yù)期的來回遛馬

去年中，由于通脹環(huán)境和加息政策的推進(jìn)，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期持續(xù)升溫。因此無論是廣告公司的管理層電話會(huì)，還是廣告代理機(jī)構(gòu)的專家出來分享觀點(diǎn)，都談及了當(dāng)下環(huán)境的 " 不確定 " 和 " 擔(dān)憂 " 情緒。

但之后喊了半年，衰退并沒有到來。一面是市場對(duì)加息降溫經(jīng)濟(jì)的預(yù)期（去年下半年 IMF 不斷調(diào)低美國 2023 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期），另一面是高熱不退的實(shí)際經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（居民收入持續(xù)增加帶動(dòng)消費(fèi)）。

因此，廣告主也在這一波 " 預(yù)期 " 與 " 現(xiàn)實(shí) " 的碰撞下，勉強(qiáng)保持 " 穩(wěn)定 " 的投放：

—— 2022 年下半年雖然沒有明顯增多預(yù)算，但也沒有像之前預(yù)期的那樣直接收縮，只是增速在快速放緩，從 Q1 的 21%yoy 下滑至 Q4 僅個(gè)位數(shù)的增速。

（1）去年下半年廣告主的 " 集體性悲觀 "：實(shí)際上從 GDP 以及其他宏觀指標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)并沒有多差，但去年三、四季度互聯(lián)網(wǎng)廣告增速甚至低于 GDP 增速，這在過去年份中至少?zèng)]有見到過。市場預(yù)期與實(shí)際情況的撕裂由此可見一斑。

（2）一季度廣告主的 " 信心轉(zhuǎn)圜 "：截至目前，IAB 關(guān)于 2023 年 Q1 互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的數(shù)據(jù)還沒統(tǒng)計(jì)出來，但海豚君跟蹤的科技巨頭（Google、Meta、Microsoft、亞馬遜）一季度業(yè)績，廣告收入都相對(duì)四季度有一個(gè)回暖的趨勢，顯然超出了資本市場線性推演下對(duì)一季度的 " 保守預(yù)期 "。

雖然巨頭們的業(yè)績電話會(huì)中，大多數(shù)管理層對(duì)接下來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然描述為 " 不確定 "，但連續(xù)多月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，也在不斷修正廣告主的預(yù)期。

除此之外，由于廣告 CPM/CPC 報(bào)價(jià)也已經(jīng)同比下滑多個(gè)季度，因此，一部分追求性價(jià)比的商家，也在年初開始重新增加投入。

如果我們按照 GDP 增速與互聯(lián)網(wǎng)廣告增速的走勢關(guān)聯(lián)性：美國 2023 年 Q1 的 GDP 增速環(huán)比并未明顯走低，海豚君順勢推演一季度的美國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場表現(xiàn)也不會(huì)差到哪里去，大概率保持正增長。

當(dāng)然，直接看幾個(gè)巨頭一季報(bào)的情況更明顯，1Q23 廣告收入增速已經(jīng)回暖。雖然沒有單列美國地區(qū)的廣告收入，但一般而言美國占比最高，因此對(duì)整體趨勢的影響更大。

2、下半年廣告這么走？核心看經(jīng)濟(jì)基本面，但廣告也有自身的周期托底

雖然二季度還沒過完，但美國 4、5 兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然穩(wěn)健。其中支撐廣告的內(nèi)需夯實(shí)，服務(wù)消費(fèi)未見到明顯的降溫。工作崗位盈余 + 持續(xù)上漲的時(shí)薪 + 沒花完的超額儲(chǔ)蓄，短期內(nèi)很難看到消費(fèi)會(huì)迅速轉(zhuǎn)冷的跡象。

消費(fèi)不冷，那么廣告需求也就不會(huì)弱。再加上，行業(yè)里的廣告單價(jià)已經(jīng)連續(xù)大半年下降了，此時(shí)也會(huì)有不少廣告主出于投放性價(jià)比的角度增加預(yù)算。

這兩個(gè)因素支撐著二季度廣告增速有望繼續(xù)走上坡路，雖然美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派發(fā)言讓加息可能有了新的動(dòng)作，因而對(duì)持續(xù)高息環(huán)境的影響擔(dān)憂，市場對(duì)衰退預(yù)期也重新點(diǎn)燃，但海豚君認(rèn)為，相比于年初的衰退預(yù)期，衰退時(shí)點(diǎn)恐怕要延后。也就是說，短期至少半年的時(shí)間周期來看，經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)快速滑坡，廣告則有望因?yàn)橘徫锛竞偷突鶖?shù)的推動(dòng)下，表現(xiàn)不會(huì)差。

目前廣告代理機(jī)構(gòu)的觀感也類似，根據(jù)德銀 6 月中旬的專家調(diào)研信息：

——美國 4、5 月廣告還在延續(xù)回暖的態(tài)勢，其中 5 月和 4 月一樣，小幅穩(wěn)定增長。值得一提的是，廣告單價(jià)在 5 月雖然還在同比下滑，但下滑趨勢放緩，有望在年中逐步回到去年水平，并且在下半年購物旺季的時(shí)候恢復(fù)增長。

當(dāng)然仍然有一部分廣告主對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退還有預(yù)期，但他們的策略更多的是在衰退真正來臨之前，保持穩(wěn)定投放。也就是不會(huì)增加，但也不會(huì)減少。

在《Facebook：深挖全球頭號(hào)網(wǎng)民收割機(jī)的 " 生意含金量 "》中，我們就提過經(jīng)濟(jì)周期與廣告量價(jià)變動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。

簡而言之，在經(jīng)濟(jì)的向下周期時(shí)，廣告單價(jià)增速會(huì)放緩甚至同比下滑，但庫存量會(huì)釋放得比較多。反之，在經(jīng)濟(jì)周期向上時(shí)，廣告需求旺盛，廣告單價(jià)會(huì)因此水漲船高，廣告平臺(tái)會(huì)更加從容，選擇收緊廣告庫存的閥門來避免終端用戶體驗(yàn)的影響。

Meta 和 Google 的季報(bào)中，都披露了廣告量價(jià)的增速。因此將兩個(gè)巨頭的數(shù)據(jù)結(jié)合在一起看：

（1）過去一年，尤其是二季度之后，經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)明顯的預(yù)期向下的周期。當(dāng)然，Meta 因?yàn)樘O果 ATT 隱私新政以及 TikTok 的競爭影響，比擁有搜索韌性的 Google 早兩個(gè)季度（自 2021 年四季度）就進(jìn)入了低迷期。

（2）2023 年一季度，雖然廣告單價(jià)還未恢復(fù)正增長，但相比 2022 年的四季度，下滑速度均有不同程度的放緩。從 4、5 兩個(gè)月的表現(xiàn)情況來看，今年的二季度很可能保持環(huán)比穩(wěn)定。

（3）去年 2022 年下半年的 Q3、Q4 兩個(gè)季度，廣告需求（廣告單價(jià)）均處于一個(gè)小周期的底部，因此今年下半年的本身也沒了高基數(shù)壓力，并且更有利于增速在數(shù)據(jù)上的拉高。

（4）對(duì)于 Google 和 Meta 這類已經(jīng)相對(duì)成熟的廣告巨頭來說，如果不考慮 YouTube Shorts 和 Reels 帶來的新庫存，原產(chǎn)品形態(tài)上，廣告庫存的釋放空間實(shí)際上是比較有限的，因此 CPM/CPC 的上漲更容易推動(dòng) Google 和 Meta 的廣告收入增長。

3、廣告中更具 Alpha 的領(lǐng)域：視頻 + 社交

上面我們討論了廣告總盤子如何，但不同廣告領(lǐng)域，表現(xiàn)差異其實(shí)也很大。就拿過去一年的情況來看：

（1）視頻廣告市占率提升，搜索繼續(xù)下滑。

2022 年，【搜索廣告】、【品牌展示廣告】、【視頻廣告】、【音頻及其他廣告】四種廣告形式中，視頻廣告無意外的拔得頭籌，市場份額有明顯提升。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的視頻化趨勢不僅在中國，在美國地區(qū)也開始演繹。

與此同時(shí)，搜索廣告的份額繼續(xù)在下滑。盡管海豚君跟蹤的 Google，在過去一年實(shí)際上表現(xiàn)并不差，甚至因?yàn)橐咔榉怄i管理的全部放開，搜索廣告中占比較高的線下服務(wù)消費(fèi)類的商家，去年一年的廣告需求彈性更高，搜索廣告應(yīng)該是相對(duì)獲益的。

只能說，Google 的優(yōu)秀不代表整個(gè)搜索市場的優(yōu)秀。Google 憑借推出一系列的優(yōu)化廣告效果的工具，比如是與電商高度結(jié)合的 Shop 模塊在年初的推出，在搜索市場中進(jìn)一步鞏固了自己的壟斷地位。

（2）走過至暗，社交廣告有望否極泰來

2022 年廣告主在不同互聯(lián)網(wǎng)廣告形式的花費(fèi)中，社交廣告的需求最差，只有 3.5% 的同比增長。

實(shí)際上 2022 年是蘋果 ATT 政策對(duì)社交平臺(tái)開始有顯著負(fù)面影響的一年，以 Meta 為首的社交媒體，在 2022 年下半年感受到的增長逆風(fēng)非常明顯。

此外，就是社交視頻之外的視頻廣告，替代了一部分原社交媒體廣告的需求。2022 年數(shù)字視頻廣告同比增長 20.8%，近三年都處于一個(gè)高速增長的階段。音頻廣告這三年同樣表現(xiàn)不錯(cuò)，但因?yàn)橐?guī)模太小，對(duì)原社交廣告的影響可以忽略不計(jì)。

近年來，視頻化趨勢在全球風(fēng)靡，數(shù)字視頻廣告對(duì)傳統(tǒng)有線電視廣告的替代也在加速，這個(gè)比較熟悉的例子，就是體現(xiàn)在 Netfllix 流媒體對(duì)有線電視的替代上（CTV 對(duì) Linear TV 的替代）。

但除了這個(gè)增長驅(qū)動(dòng)力外，數(shù)字視頻廣告同時(shí)也在擠壓圖文廣告市場。比如在社交廣告只有 3.5% 增長的情況下，社交視頻廣告 2022 年增速卻有 32%。IAB 預(yù)測，在 2023 年社交視頻廣告仍然有 21% 的增速。

因此，當(dāng)走過被蘋果 ATT 隱私政策困擾的 2022 年，今年的社交媒體有望會(huì)有一個(gè)自然性的修復(fù)。而搭載了視頻的社交媒體，則有望繼續(xù)乘著視頻化消費(fèi)趨勢的東風(fēng)，反彈力度也更高。Meta 的 Reels、Google 的 YouTube Shorts 都將會(huì)受益者。

在去年上半年，海豚君重點(diǎn)對(duì) TikTok 對(duì)美國現(xiàn)有社交平臺(tái)的影響展開了研究《TikTok 要教 " 大哥們 " 做事，Google、Meta 要變天》，從當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)來看，第一階段，TikTok 以完勝的姿態(tài)領(lǐng)先于美國多年的社交龍頭 Meta、Snap、YouTube 等。

但隨著 9 月底 TikTok 在美國遇到的限制愈來愈多，除了 Tiktok CEO 周受資的國會(huì)證詞，甚至美國蒙大拿州直接搬出了全民禁令，第二階段的競爭局面也悄然間發(fā)生了改變——在對(duì)手煩惱纏身時(shí)，Reels 趁機(jī)在 Facebook 和 Instagram 上瘋狂吸流量。

以 Sensor Tower 的數(shù)據(jù)為例：

（1）去年下半年，美國 Facebook 的 MAU 數(shù)一直在保持正增長，但同期 YouTube、Instagram 同比下滑。而自 9 月之后，TikTok 的用戶增速也走向了負(fù)值。

今年初以來，F(xiàn)acebook 的 MAU 基本保持穩(wěn)定，但 Instagram 的用戶數(shù)卻快速回歸正增長，YouTube 下滑趨勢有一些放緩。然后 TikTok 在 3 月聽證會(huì)之后同比下降的速度更快了。

截至 2023 年 6 月，美國近 3 億的網(wǎng)民中，YouTube 用戶有 2.63 億，滲透率最高。其次是 Facebook 2.57 億用戶緊緊咬合。

但 TikTok 自從 2021 年初超越 Instagram 后，近兩年增量明顯有了瓶頸期，6 月 MAU 為 1.48 億，Instagram 為 1.34 億。

（2）從用戶時(shí)長來看， 去年上半年除了用戶規(guī)模的擴(kuò)張，TikTok 短視頻的 time killer 作用也一起在推動(dòng)整體用戶時(shí)長的增長。

去年下半年用戶數(shù)同比下滑時(shí)，TikTok 總時(shí)長的增速依然由于其他三個(gè)平臺(tái)。但 Facebook 下半年開始借助 Reels 的威力，使得總時(shí)長快速修復(fù)。而同期的 TikTok，去年底反而來到了一個(gè)低谷期。

如果是一個(gè)自然性的比拼，TikTok 顯然并不會(huì)這么快就遇到瓶頸期，在中長期看也會(huì)是現(xiàn)有社交平臺(tái) FB、Ins、Snap 等，以及視頻平臺(tái) YouTube、Netflix 等的一個(gè)強(qiáng)有力競爭對(duì)手。

但現(xiàn)在的環(huán)境增加更多的政策性因素，地緣摩擦和數(shù)據(jù)安全意識(shí)的提升，使得 TikTok 是否會(huì)獲得更多禁令的可能性也在增加。

雖然極端情況下全禁的可能性不能信誓旦旦的說沒有，但美國至少?zèng)]有這個(gè)先例可循。因此站在相對(duì)中性的預(yù)期，海豚君認(rèn)為可以假設(shè) TikTok 在美國地區(qū)的用戶數(shù)不再繼續(xù)提升，即現(xiàn)有規(guī)模 1.5 億的月活用戶數(shù)是一個(gè)中長期穩(wěn)態(tài)的天花板。但 TikTok 憑借自身的算法優(yōu)勢和產(chǎn)品力，能夠長期維持住當(dāng)前的流量規(guī)模。

但這也比海豚君之前的預(yù)期要保守了許多，因此我們需要進(jìn)行一定的調(diào)整：

a. MAU 從 1.95 億降至 1.5 億，DAU/MAU 仍然為 60%

b. 用戶規(guī)模不增長后，TikTok 用戶群體可能仍然偏年輕用戶，單用戶價(jià)值難以與擁有全量用戶的成熟平臺(tái)看齊。將單 DAU 對(duì)應(yīng)的廣告收入從 150-200 美元調(diào)整到 100-150 美元

最后 TikTok 中長期穩(wěn)態(tài)下，在美國地區(qū)的廣告收入為 90～135 億美元，顯著低于此前預(yù)期 175-235 億美元（2022 年 TikTok 不包含中國地區(qū)的全球收入為 94 億美元）。

三、Meta 的估值修復(fù)走到哪里了？

一切投資邏輯需要結(jié)合估值一起來看，尤其是目前納指過熱，Meta 年初以來已經(jīng)翻倍的情況下，更需要關(guān)注估值安全墊的問題：

——當(dāng)前的估值是否已經(jīng)充分反映了 Meta 的廣告修復(fù)和裁員降本對(duì)業(yè)績的拉升預(yù)期？

1、短期情緒帶來的估值溢價(jià)

當(dāng)然這一波漲幅，也包含了 AI 帶來科技股新成長周期的情緒偏好，以及 VR 熱度重新升溫帶來的積極信號(hào)。

1）押注生成式 AI

在全球巨頭大模型比拼、英偉達(dá)坐收漁翁之利、Google 與 Microsoft 為了搜索撕逼的時(shí)期，Meta 的存在感更多的是推出了開源模型 LLaMDA 以及一些 AI 工具（文生圖、AI 視頻、多模態(tài) AI）。

雖然 Meta 動(dòng)作上不如 Google、Microsoft，但相對(duì)于 Goolge 在搜索入口被 AI 問答替代的焦慮，Meta 的問題倒沒有那么嚴(yán)重。因?yàn)闊o論是 Facebook、Instagram，還是 Whats app，要么是基于用戶關(guān)系的即時(shí)通訊，要么是需要不斷有更多內(nèi)容的內(nèi)容平臺(tái)。而生成式 AI 恰恰能夠提高內(nèi)容生成的效率，豐富社區(qū)生態(tài)。

其中我們認(rèn)為最值得關(guān)注的是，Meta 一季度推出的 Advantage+ 工具，這是一款基于廣告自動(dòng)生成、提供最佳投放策略的 AI 工具，能夠幫助 Meta 吸引更多的中小廣告主。

不過 AI 到底能夠給 Meta 帶來多少明確的增量收入，目前還是很難測算，但押注科技巨頭的好處，就是他們?cè)谇把丶夹g(shù)上的覆蓋領(lǐng)先于中小同行，在這場技術(shù)變革中，巨頭至少可以鞏固自己的市場地位，積極一點(diǎn)的話，可以預(yù)期市占率繼續(xù)提升。

2）蘋果添柴，涼透的 VR 蠢蠢欲動(dòng)

6 月初蘋果十年磨一劍的 MR 產(chǎn)品 Vision Pro 終于揭開面紗，雖然價(jià)格昂貴令人咂舌，產(chǎn)品形態(tài)也沒有顛覆性的創(chuàng)新，但也并不是沒有亮點(diǎn)。相反，由于發(fā)布會(huì)展示與實(shí)測體驗(yàn)感受存在這樣的一個(gè)預(yù)期差，等到可以正式出貨的時(shí)候，口碑反而不會(huì)撲街。

不過，由于是初代產(chǎn)品，并且用上了頂配的材料和技術(shù)， 3499 美元價(jià)格門檻大大縮小了目標(biāo)用戶范圍。蘋果自己對(duì)明年的銷量目標(biāo)是 10 萬臺(tái)，這顯然不能引爆市場，市場也寄希望于后面推出的二代、三代產(chǎn)品能夠更滿足大眾化的需求和價(jià)格門檻。但蘋果畢竟是蘋果，在它下場后，VR 的內(nèi)容生態(tài)肯定會(huì)比以前更 " 熱鬧 " 一些。

Meta 在 6 月初搶先蘋果先發(fā)布了 Quest 3，算是硬蹭了一波蘋果的熱度。新款 Quest 價(jià)格降到了 499 美元，雖然沒有當(dāng)初的 Quest2 299 美元炸裂，但至少比去年推出的 Quest Pro 要親民的多。

一季度 Oculus 表現(xiàn)不佳，收入大降，高價(jià) Pro 滯銷算是印證了當(dāng)下用戶對(duì) VR 產(chǎn)品還是有一定的接受門檻的。但海豚君認(rèn)為，VR 賣不動(dòng)的核心原因還是在于內(nèi)容場景的稀少，IDC 的年銷預(yù)測也是一降再降。

因此蘋果的入局，應(yīng)該能夠激發(fā)一些內(nèi)容開發(fā)商的活力。至少相比于 2022 年，海豚君認(rèn)為，2023 年下半年發(fā)售的 Quest 3 有望帶動(dòng)一波新需求。而 2024 年之后，隨著蘋果 Vision Pro 的出貨，生態(tài)正式搭建，內(nèi)容供給也會(huì)開始真正繁榮。

也就是說，短中期上，無論 VR 怎么回溫，仍然只有情緒熱炒，無法對(duì) Meta 估值帶來真正意義上的估值支撐（情緒退潮股價(jià)也會(huì)掉回去）。Meta 能否站穩(wěn)當(dāng)前的 7000 億市值，還得看廣告。

2、小衰疫情，Meta 也有 Alpha 周期

昨天的策略周報(bào)中，海豚君提及近期市場似乎又開始交易起了衰退預(yù)期。但我們?cè)谇拔囊灿懻撨^，由于去年下半年廣告主過于保守的預(yù)期，以及蘋果 ATT 政策的影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告實(shí)際表現(xiàn)很差。基數(shù)比較低，自然減輕了今年下半年的增長壓力。

今年以來，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況與原先預(yù)期之間有較大的差異后，新的預(yù)期也在快速修正。IMF 今年以來對(duì) 2023 年美國 GDP 增速預(yù)期連續(xù)提高，哪怕市場擔(dān)憂的高息影響下的衰退真的發(fā)生了，但大概率也是 " 小衰疫情 "。

因此至少從下半年的情況來看，低基數(shù) + 還算堅(jiān)挺的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，碰上 Meta 的社交廣告的回暖周期 +TikTok 潛在讓出來的市場，以及 Reels 視頻化趨勢的成長周期，Meta 廣告收入將跑超同行。

而從量價(jià)兩個(gè)角度來解釋增長動(dòng)力會(huì)清晰一點(diǎn)：一方面廣告單價(jià)有修復(fù)動(dòng)力，另一方面 Reels 也會(huì)給 Facebook 和 Instagram 帶來新的庫存量。

因此，Meta 的廣告收入上海豚君預(yù)計(jì)：

（1）2023 年接下來的三個(gè)季度，廣告收入增速將逐季改善。從全年來看，主要由釋放的廣告展示量驅(qū)動(dòng)，但單價(jià)在逐季改善，年末恢復(fù)轉(zhuǎn)正。

（2）2024 年雖然 IMF 對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期低于 2023 年，但我們認(rèn)為蘋果 ATT 影響的進(jìn)一步消化，以及 Meta 的 Reels 還將給老平臺(tái)帶來活力和商業(yè)化空間。

（3）2025 年在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的情況下，預(yù)計(jì) AI 對(duì)廣告的優(yōu)化效果體現(xiàn)，Meta 增速提升。

3、" 效率年 " 之后，加碼 AI 可能會(huì)影響短期提效速度。

對(duì)于 Meta 來說，今年是效率年，因此盈利的改善程度一定是非常顯著的。一季度發(fā)布之前，Meta 就官方表態(tài)將 2023 年的資本開支預(yù)算繼續(xù)減少至 300～330 億美元，同時(shí)將運(yùn)營成本及費(fèi)用預(yù)算減少至 860～900 億美元。

雖然承諾收斂一些 VR 投入，但由于 Meta 近期對(duì)押注 AI 的諸多表態(tài)，尤其是小扎的重視程度，海豚君認(rèn)為，今年大大提效后，因?yàn)槎唐?AI 投入高于產(chǎn)出，因此這兩年內(nèi)要想一步到位的改善到疫情前巔峰水平（2018 年經(jīng)營利潤率 45%）還是有難度的。

因此相比之前的預(yù)期，海豚君在減少今年支出規(guī)模的同時(shí)，對(duì) 2024-2025 兩年的開支略有提升，以反映 Meta 今年的降本增效超預(yù)期，和未來兩年對(duì) AI 的增量投入。

來源：海豚投研