中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張銳

標(biāo)普全球市場(chǎng)情報(bào)公司(下稱(chēng)“標(biāo)普全球”)的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年前七月美國(guó)企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量達(dá)到了402家，為往年同期的兩倍之多。與此同時(shí)，歐元區(qū)德國(guó)破產(chǎn)企業(yè)達(dá)8400家，數(shù)量創(chuàng)出20年來(lái)的最高水平，而法國(guó)僅第二季度的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量就達(dá)1.32萬(wàn)起。另外，按照普華永道的研究報(bào)告，上半年英國(guó)企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)達(dá)到1.3萬(wàn)起，同比增長(zhǎng)17%；同期日本企業(yè)破產(chǎn)倒閉數(shù)量達(dá)到4042家且同比提升32%之后，7月份破產(chǎn)企業(yè)又增758家，且截至7月日本破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已連續(xù)16個(gè)月同比增加。

按照標(biāo)普全球的分析報(bào)告，過(guò)去15年里，發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)在任何時(shí)候都可以合理地獲得利率為4%-6%的債務(wù)融資，寬松貨幣政策支持了歐美日企業(yè)十分順暢的“舉債經(jīng)營(yíng)”，同時(shí)也使得“借新還舊”模式得以延續(xù)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)故而明顯降低。然而，當(dāng)寬松貨幣政策遭遇螺旋式的通貨膨脹時(shí)，前者就會(huì)立馬停下腳步并快速收緊政策口徑，企業(yè)債務(wù)成本于是飆升至如今的9%-13%。全面地衡量，除日本外，不斷提升的融資成本應(yīng)當(dāng)是砍向歐美國(guó)家不少企業(yè)的那把利刃。

【資料圖】

過(guò)去一年半的時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)11次加息，聯(lián)邦基金利率最終上調(diào)到5.25%至5.5%，與此同時(shí)，歐央行9次升息，基準(zhǔn)利率提至22年來(lái)的最高水平，而英國(guó)央行更是連續(xù)14次加息，利率從兩年前0.25%躍升至5.25%這一15年來(lái)的最高水平。利率的提高首先強(qiáng)化了商業(yè)銀行對(duì)申請(qǐng)授信企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)控制以及順周期的管理行為，相應(yīng)便會(huì)明顯提高浮動(dòng)貸款利率，同時(shí)壓縮授信規(guī)模，甚至當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)逼近盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，銀行還會(huì)抽貸與催收，成本增升以及回血與補(bǔ)血無(wú)力的情況下，企業(yè)的資金鏈非常容易斷裂，最終只能無(wú)奈選擇破產(chǎn)。

高融資成本施壓的同時(shí)，成本推動(dòng)型通脹也如影隨形。過(guò)去兩年中，歐美日物價(jià)上行幅度不約而同地創(chuàng)出數(shù)十年新高，尤其是歐洲國(guó)家與日本能源自給率低，因美元利率日益走高拉動(dòng)國(guó)際原油等大宗商品價(jià)格的接續(xù)上行，歐洲國(guó)家與日本快速生成輸入性通脹，域內(nèi)企業(yè)由此不得不支付更多的原材料與燃料進(jìn)口費(fèi)用。

不僅如此，英國(guó)與日本還面臨著勞動(dòng)力成本增升的嚴(yán)峻考量。兩國(guó)存在同樣的勞動(dòng)力供求失衡現(xiàn)象，其中空缺職位與求職者之比英國(guó)達(dá)1.40，日本為1.32。市場(chǎng)本就存在工資上漲內(nèi)驅(qū)機(jī)制，同時(shí)日本政府提出了企業(yè)漲薪的政策要求，英國(guó)國(guó)內(nèi)接連爆發(fā)為加薪的大規(guī)模罷工，于是人們看到，繼2022年財(cái)年創(chuàng)出2.27%這一31年來(lái)的最大薪資漲幅之后，今年日本企業(yè)員工的工資將續(xù)升3.69%，而英國(guó)今年3月至5月國(guó)內(nèi)固定工資（不含獎(jiǎng)金）同比增長(zhǎng)7.3%，創(chuàng)出歷史新高。也正是殘酷的進(jìn)口成本以及勞動(dòng)力成本對(duì)利潤(rùn)的雙重吞噬，歐洲與日本企業(yè)的破產(chǎn)嚴(yán)重度要遠(yuǎn)超美國(guó)。

進(jìn)一步回溯分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是歐洲央行，不管是英格蘭銀行還是日本央行，都在本輪通脹來(lái)臨前采取了量化寬松（QE）與量化質(zhì)化寬松（QQE）的貨幣政策，前者主要采購(gòu)國(guó)債，而后者則集中從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券、股票市場(chǎng)ETF以及房地產(chǎn)基金等產(chǎn)品，美聯(lián)儲(chǔ)甚至通過(guò)QQE破天荒地采購(gòu)垃圾債券，即便歐洲與英國(guó)央行以及日本央行沒(méi)有像美聯(lián)儲(chǔ)那樣好壞通吃，但其購(gòu)買(mǎi)的ETF產(chǎn)品中也少不了非投資級(jí)以下的BB級(jí)債券。中央銀行于經(jīng)濟(jì)下行周期入場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券在為市場(chǎng)注入充沛流動(dòng)性的同時(shí)，也及時(shí)滿(mǎn)足了企業(yè)資金流轉(zhuǎn)需求，同時(shí)也提振了企業(yè)的商業(yè)信心。

然而，由于債券發(fā)行不愁買(mǎi)家，風(fēng)險(xiǎn)也不乏有人“兜底”，融資比任何時(shí)候都要來(lái)得順暢與容易，因此對(duì)于企業(yè)而言，不需要轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，也不需要強(qiáng)化管理，更用不著產(chǎn)品的迭代與升級(jí)，便可以“躺贏(yíng)”的方式存續(xù)下去?？墒?，當(dāng)QE與QQE停下腳步并開(kāi)始“縮表”，那些先前乘機(jī)猛加杠桿或者負(fù)債沉重的企業(yè)會(huì)突然發(fā)現(xiàn)自己已然身陷“失血”困境，特別是垃圾債券不僅利率高，久期還短，發(fā)行主體面對(duì)的償債壓力空前巨大，失去后援資金的前提下，企業(yè)最終只能以破產(chǎn)清盤(pán)了結(jié)。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，歐美日企業(yè)整齊劃一的加量倒閉破產(chǎn)其實(shí)是QE與QQE日益積累風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。

與QE與QQE相比，新冠疫情期間歐美日三大經(jīng)濟(jì)體推出的救助政策雖對(duì)不少企業(yè)來(lái)說(shuō)更顯直接功效，但也產(chǎn)生了許多負(fù)反饋沖擊與危害。疫情暴發(fā)不久，美國(guó)與歐洲國(guó)家政府給企業(yè)提供財(cái)政資金馳援與稅收減免，同時(shí)日本政府對(duì)企業(yè)實(shí)行無(wú)利息、無(wú)擔(dān)保的“零零貸款”政策，但自去年下半年開(kāi)始，這些臨時(shí)性幫扶政策啟動(dòng)了逐步退出的節(jié)奏，致使那些一度在疫情中視政府為救命繩索的企業(yè)立馬感到極度不適應(yīng)與生存的茫然，先前足以傷筋動(dòng)骨的自身硬傷與軟肋也更醒目地暴露出來(lái)，依托“輸血”方能活命的方式也難以為繼。

回過(guò)頭去看，危機(jī)管理式的救助政策的確幫助了相關(guān)企業(yè)達(dá)到了保命與續(xù)命的目的，但也使不少“僵尸企業(yè)”得以茍延殘喘，本該破產(chǎn)的企業(yè)未能及時(shí)出清，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰功能受到抑制，同時(shí)企業(yè)也可能錯(cuò)過(guò)業(yè)務(wù)重建與資產(chǎn)剝離以及商業(yè)模式校準(zhǔn)的機(jī)會(huì)。只是嚴(yán)重通脹與高利率成本勾兌而成的市場(chǎng)淘汰力量以十分殘酷與無(wú)情的面孔出現(xiàn)，許多企業(yè)不是束手待斃就是倒地而亡。很顯然，現(xiàn)時(shí)歐美日企業(yè)的密集破產(chǎn)實(shí)際就是一個(gè)被政策推遲與改判的商業(yè)結(jié)果，是市場(chǎng)自我糾錯(cuò)與行業(yè)深度洗禮的一場(chǎng)微觀(guān)重塑。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)地方法院今年一季度累計(jì)收到1.62萬(wàn)份破產(chǎn)申請(qǐng)，但申請(qǐng)并不等于真實(shí)破產(chǎn)，審理的最終結(jié)果必會(huì)令實(shí)際破產(chǎn)數(shù)量大超目前的存量。同時(shí)，根據(jù)全球信用保險(xiǎn)公司安聯(lián)保險(xiǎn)的最新預(yù)測(cè)，今年歐元區(qū)企業(yè)的破產(chǎn)數(shù)量將超過(guò)去年23%的增速，而英國(guó)約有2.85萬(wàn)家公司破產(chǎn)，同比增加16%。日本方面，鑒于上半年破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量已逼近去年全年的水平，2023年企業(yè)破產(chǎn)規(guī)模再上臺(tái)階已基本沒(méi)有懸念。另外，綜合普華永道與安聯(lián)保險(xiǎn)的分析報(bào)告，2024年歐美日企業(yè)的“破產(chǎn)潮”現(xiàn)象可能還會(huì)繼續(xù)加劇。

對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，但凡能夠挺過(guò)生命周期中的至暗時(shí)刻，都會(huì)想盡一切辦法讓企業(yè)存活下來(lái)，因此，歐美日企業(yè)破產(chǎn)倒閉程度的繼續(xù)惡化只能說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)存在不少隱疾的情況下，經(jīng)營(yíng)者自我信心的脆弱以及對(duì)未來(lái)預(yù)期的悲觀(guān)。

最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)為46.4，為連續(xù)9個(gè)月陷入萎縮，同期服務(wù)業(yè)PMI下降2個(gè)百分點(diǎn)，綜合PMI因此放緩至5個(gè)月的低點(diǎn)。相比美國(guó)，歐元區(qū)的PMI似乎更不好看，該區(qū)7月PMI降至48.9的8個(gè)月以來(lái)最低點(diǎn)，其中制造業(yè)PMI降至38個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI則降到年初以來(lái)的最低水平。

與此同時(shí)，7月份英國(guó)制造業(yè)PMI下滑至45這一38個(gè)月以來(lái)的最低點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，同期綜合PMI降至6個(gè)月以來(lái)的最低水平。至于日本，7月制造業(yè)PMI降至49.4，且連續(xù)二個(gè)月低于榮枯線(xiàn)，同期服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)下年初以來(lái)的最慢增速。經(jīng)濟(jì)前景的不景氣勢(shì)必壓制需求，并對(duì)供給側(cè)構(gòu)成反向鉗制，更多企業(yè)財(cái)務(wù)狀況隨之惡化，最終可能被倒逼到破產(chǎn)邊緣。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，基于“政治正確”的貨幣政策還有繼續(xù)收縮的可能。從最新數(shù)據(jù)看，6月美國(guó)核心CPI同比上漲4.8%，同期歐元區(qū)核心CPI同比上升5.4%，英國(guó)核心CPI同比增長(zhǎng)6.9%，日本核心CPI同比上漲3.3%。總體情況看，歐美日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心CPI不僅都維持在歷史高位，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出2%的政策調(diào)控目標(biāo)。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行與英國(guó)央行至今都沒(méi)有作出停止加息的任何表態(tài)，日本央行甚至發(fā)出要靈活調(diào)控YCC（收益率曲線(xiàn)控制）政策的官方聲明，貨幣政策總體趨緊的格局未現(xiàn)松動(dòng)，而即便是本輪收縮周期已經(jīng)結(jié)束，基準(zhǔn)利率也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)回落，商業(yè)融資成本仍舊遠(yuǎn)高疫前水平，更多企業(yè)因此還要繼續(xù)忍受資產(chǎn)負(fù)債表惡化升級(jí)的煎熬，且很大概率等待它們的是陣亡出局。

（文章來(lái)源：國(guó)際金融報(bào)）