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2023Q2 公司凈利潤同增65%至24.6 億元，表現(xiàn)優(yōu)秀，主要來自精益化管理帶來速運(yùn)物流主業(yè)的盈利提升，表現(xiàn)為以極致的服務(wù)體驗(yàn)為牽引，突破時(shí)效件的新增量空間，同時(shí)拓展融通場景實(shí)現(xiàn)持續(xù)降本增效，料2023H2 效果有望持續(xù)顯現(xiàn)。公司戰(zhàn)略聚焦中高端賽道，以極致的服務(wù)體驗(yàn)為抓手拓展應(yīng)用場景，我們預(yù)計(jì)公司2023 年時(shí)效業(yè)務(wù)收入同增10%以上，鄂州樞紐強(qiáng)化時(shí)效業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢。多網(wǎng)融通細(xì)化管理顆粒度，未來有望在網(wǎng)點(diǎn)直分直發(fā)等運(yùn)營模式變革方面持續(xù)深化，2023 年或帶來成本優(yōu)化9 億元左右。未來1~2 年看，鄂州機(jī)場集貨進(jìn)度成為公司國際業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率提升的重要指標(biāo)，國際業(yè)務(wù)作為第二成長曲線可期。近期估值或已反映悲觀預(yù)期，期待公司內(nèi)生成長與復(fù)蘇賦能收入端形成共振，維持“買入”評級。

公司2023Q2 歸母凈利潤24.6 億元，內(nèi)生性增長對沖國際貨代周期影響，拓展融通場景實(shí)現(xiàn)持續(xù)降本增效，期待公司內(nèi)生成長與消費(fèi)復(fù)蘇賦能收入端形成共振。公司2023H1 營業(yè)收入同比-4.4%至1243.7 億元，其中，時(shí)效/經(jīng)濟(jì)快遞/快運(yùn)主業(yè)收入同比增速13.8%/2.7%/15%，收入同比下降主要來自供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)同比下降38%，我們判斷航空貨代業(yè)務(wù)已近底部，2023H2 收入增速有望環(huán)比改善。公司2023H1 歸母凈利潤/扣非凈利潤41.8/37.1 億元，同比增長66.2%/72.5%。2023H1 少數(shù)股東損益-2.8 億元，與嘉里物流并表前接近，可以看到嘉里物流對順豐的邊際影響或明顯弱化，順豐業(yè)績改善主要來自精益化管理帶來速運(yùn)物流主業(yè)的盈利提升，料2023H2 有望持續(xù)。其中2023Q2 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤/扣非凈利潤24.6/21.9 億元，同比64.8%/77.0%，歸母凈利潤在近10 年二季度對比中僅次于2020Q2，表現(xiàn)優(yōu)秀。公司以極致的服務(wù)體驗(yàn)為牽引，突破時(shí)效件的新增量空間，同時(shí)拓展融通場景實(shí)現(xiàn)持續(xù)降本增效，期待消費(fèi)復(fù)蘇提速賦能收入端。

依托速度和服務(wù)優(yōu)勢，時(shí)效件拓展新增量空間，2023H1 消費(fèi)類件量占比升至55%，鄂州樞紐強(qiáng)化高端件競爭優(yōu)勢，料2023 年公司時(shí)效件收入或增10%以上。2023H1 公司時(shí)效件件量同增21.7%，較2022 增速提升12pcts，在消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，公司以極致的服務(wù)體驗(yàn)為抓手，拓展逆向物流等時(shí)效件新的應(yīng)用場景。公司發(fā)揮空網(wǎng)速度優(yōu)勢，同期順豐特快800 公里以上18 點(diǎn)、12 點(diǎn)前送達(dá)件量比例分別同比提升14pcts、8pcts，精準(zhǔn)捕捉客戶近場需求。受益時(shí)效件增量空間的拓展，時(shí)效件中消費(fèi)類件量同增36%左右，領(lǐng)先其他品類，占比同比提升6pcts 至55%。鄂州機(jī)場樞紐航線切換持續(xù)推進(jìn)，特快中次晨達(dá)擴(kuò)大城市流向凈增航線276 條，機(jī)場樞紐強(qiáng)化公司時(shí)效業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)公司2023 年時(shí)效業(yè)務(wù)收入同增10%以上。

多網(wǎng)融通驅(qū)動營運(yùn)模式變革成為中期內(nèi)利潤增長的重要動力，料2023 年多網(wǎng)融通推動成本優(yōu)化9 億元。2023 年公司將四網(wǎng)融通升級為多網(wǎng)融通，新增冷鏈、醫(yī)藥、嘉里物流，聚焦場地精簡、拉直線路、提升裝載率、整合末端網(wǎng)點(diǎn)。2023H1公司營業(yè)成本1,075.6 億元、同比-5.5%，低于收入同比增速1.1pcts，毛利率同比提升至13.5%。運(yùn)力融通方面，超過700 班大小件尾板干線融通，提升資源復(fù)用率；中轉(zhuǎn)融通方面，77%的新增需求實(shí)現(xiàn)“同場地、同園區(qū)、同區(qū)位”三種類型擇優(yōu)布局；末端融通方面，提升中轉(zhuǎn)場分揀直達(dá)客戶的比例，日均中轉(zhuǎn)直派貨量超過7400 噸。2023H1 公司通過多網(wǎng)融通實(shí)現(xiàn)降本約4.8 億，料全年有望實(shí)現(xiàn)9 億左右成本優(yōu)化。期待未來公司在網(wǎng)點(diǎn)直分直發(fā)等運(yùn)營模式變革方面持續(xù)深化，運(yùn)營和中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)細(xì)化管理顆粒度，末端環(huán)節(jié)強(qiáng)化服務(wù)體驗(yàn)，成本端驅(qū)動阿爾法或在未來兩年持續(xù)體現(xiàn)。

資本開支高峰已過，未來1~2 年看機(jī)場集貨進(jìn)度作為公司國際業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率 提升的重要指標(biāo)，第二成長曲線可期。公司布局第二曲線，鄂州樞紐深構(gòu)公司競爭壁壘。公司公告2023 年4 月首條國際航線“鄂州=列日”開始執(zhí)飛，截至2023 年7 月31 日累計(jì)完成近140 班國際航線。鄂州機(jī)場客戶引入料已啟動，未來1-2 年建議重點(diǎn)關(guān)注公司通過內(nèi)生拓客、合作地方政府產(chǎn)業(yè)引進(jìn)、航司合作等方式加快收入端賦能，提升國際業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率。后續(xù)關(guān)注公司以產(chǎn)業(yè)開發(fā)與國際化為抓手持續(xù)夯實(shí)機(jī)場利用率，空網(wǎng)優(yōu)化有望為單位成本帶來約10%~20%的降幅，空運(yùn)覆蓋范圍延展助力提升綜合ASP，為公司下一階段業(yè)績增長貢獻(xiàn)新增動力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓；新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；人工成本增加；機(jī)場樞紐流量提升進(jìn)度低于預(yù)期；競爭加劇。

盈利預(yù)測、估值與評級：2023Q2 公司凈利潤表現(xiàn)或?yàn)榉e極信號，可持續(xù)健康發(fā)展的經(jīng)營基調(diào)效果持續(xù)顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2023 年公司凈利潤86 億元左右。其中，考慮去年極端影響帶來的低基數(shù)，需求復(fù)蘇疊加精益化運(yùn)營有望帶來全年時(shí)效件業(yè)務(wù)凈利潤同增15 億元左右。新業(yè)務(wù)減虧增利方面，我們預(yù)計(jì)2023 年快運(yùn)業(yè)務(wù)凈利潤同比增長2 億以上，順豐同城實(shí)現(xiàn)扭虧。2023 年公司成本優(yōu)化有望進(jìn)一步擴(kuò)大至9 億元左右。2022 年嘉里物流貢獻(xiàn)投資收益12 億元左右，我們認(rèn)為2023 年順豐業(yè)績改善主要來自精益化管理帶來速運(yùn)物流主業(yè)的盈利提升，預(yù)計(jì)公司在覆蓋嘉里物流投資收益減少同時(shí)，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤同比增幅40%左右。我們維持公司2023/24/25 年EPS 預(yù)測1.76/2.37/2.79 元，參考海外龍頭FedEx、UPS 近五年平均P/E 38x、23x，順豐控股綜合物流資源稟賦凸顯、在中國時(shí)效件市場市占率60%以上，考慮格局溢價(jià)，我們給予順豐時(shí)效業(yè)務(wù)2023年30 倍PE。按照悲觀預(yù)期，我們僅考慮時(shí)效快遞對應(yīng)目標(biāo)市值3610 億元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)74 元。短期悲觀預(yù)期或已充分釋放，關(guān)注復(fù)蘇觀點(diǎn)帶來的布局時(shí)機(jī)。

維持“買入”評級。