來源：長城證券

(資料圖)

核心觀點

資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場是一國重要的投融資市場，經(jīng)濟體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟的資本回報率息息相關(guān)。本文通過比較宏觀經(jīng)濟的資本回報率和微觀企業(yè)的投資回報率來發(fā)現(xiàn)股票市場的影響因素。

在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟體中，資本回報率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟學(xué)》里提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格保持不變。根據(jù)《中國資本回報率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報率穩(wěn)定，經(jīng)濟增速也會穩(wěn)定。觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟體，美國的 Rc和 Re 在 1991 年-2021 年間波動較為平穩(wěn)，ROE 穩(wěn)定 15%，資本回報率穩(wěn)定在 8.5%左右，而股票預(yù)期回報率穩(wěn)定在 6.0%附近。除了經(jīng)濟危機時期，其他時間波動不大。

總結(jié)來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定。而這又取決于長期經(jīng)濟增長的穩(wěn)定和資本回報率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩(wěn)定性，但中國資本回報率自 1978 年穩(wěn)定了近 20 年，在 2008 年金融危機后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩(wěn)住資本回報率上。

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中國資本回報率下降的原因？

資本回報率是衡量一國資本投資回報情況的指標(biāo)，與微觀企業(yè)和資本市場具有一定相關(guān)關(guān)系。股票市場是一國重要的投融資市場，經(jīng)濟體中主要的企業(yè)都集中在市場上，投資者的回報率不僅反映了企業(yè)的盈利能力，也與經(jīng)濟的資本回報率息息相關(guān)。本文通過比較宏觀經(jīng)濟的資本回報率和微觀企業(yè)的投資回報率來發(fā)現(xiàn)股票市場的影響因素。

為了清楚地表達(dá)本文的內(nèi)容，我們定義宏觀經(jīng)濟的資本回報率為Rc，上市企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率為ROE，投資者的股票投資回報率為Re，資本市場的收益增長率為g。其中Rc是全社會資本，根據(jù)張勛（2014）的表述，Rc是在企業(yè)利潤基礎(chǔ)之上再加上社會回報計算所得，比如利息支出和稅收。權(quán)益回報衡量企業(yè)權(quán)益所有者的回報，不能納入利息支出。資產(chǎn)回報則衡量在資產(chǎn)上得到的權(quán)益回報和債權(quán)回報，債權(quán)人的回報即為利息支出。而ROE是財務(wù)體系中的重要指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率或權(quán)益收益率?？梢钥闯觯?strong>Rc是衡量全社會的資本回報率，ROE是衡量上市企業(yè)的資本回報率，ROE是Rc的典型代表。

西格爾在《股市長線法寶》中認(rèn)為，決定股票價格的因素是資本利得和股利收益，并且美股在1802~2006年里平均實際收益率（扣除通脹后）為6.8%。約翰·博格在《共同基金常識》中也計算得出投資者在1871~1997的實際平均回報率（扣除通脹后）為7%，與同期美國企業(yè)的股息和每股收益增長的平均值6.7%幾乎相同，他認(rèn)為股票的投資回報在長期（超過25年以上）內(nèi)來自于利潤增長和股息收益。其中每年利潤實際增速大約是3%-3.5%，股息率大約是3%-3.5%。我們跟蹤測算的1930年以來美股盈利的增長率和實際GDP增速相差不大，年均值分別為3.17%和3.27%，但股息率年均值為3.7%，略微高于其預(yù)測水平。

這一點可以從理論上進(jìn)行推導(dǎo)，根據(jù)GGM模型（戈登股利增長模型），假設(shè)股利收益以固定g增長，那么：

其中P是股價，D是期初股利，d是初始股利回報率P/D（也就是股息率d），g是股利增長率，d（1+g）是期末股利回報率，r是投資者要求回報率，也即Re。這就是約翰·博格所認(rèn)為的投資回報主要來自于股息收益和利潤增長，所以一般情況下Re>g。

g又與分紅政策有關(guān)，g=留存收益比率b*留存收益的回報率，回報率一般認(rèn)為也等于ROE，也即：

Re和ROE的關(guān)系還無法直接對比，需要借助PB（市凈率）的公式：

當(dāng)凈資產(chǎn)收益率大于投資者要求回報率、即ROE>Re時，PB>1，股票的內(nèi)在價值高于每股凈資產(chǎn)，內(nèi)在價值與ROE、增長率正相關(guān)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率等于投資者要求回報率、即ROE=Re時，PB=1，股票的內(nèi)在價值等于每股凈資產(chǎn)；當(dāng)凈資產(chǎn)收益率小于投資者要求回報率、即ROE

市盈率是經(jīng)常用來直觀反映股票預(yù)期回報率的主要指標(biāo)，其定義是股票價格P除以每股收益EPS的比率，根據(jù)公式可以推導(dǎo)出（過程省略）：

由于在實際計算中經(jīng)常使用的是總市值/凈利潤的公式，該公式隱含的意思是假設(shè)這家公司每年都將所有的盈利支付給投資者且每年盈利相同，也即（b=0，g=0），所以PE的倒數(shù)就等于Re，也被稱為股票投資回報率。美國股票市盈率整體處于10-20倍的波動區(qū)間，平均在14、15倍，其倒數(shù)對應(yīng)6.5%-7%的長期回報率，也略等于美股的長期投資回報率。

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股市回報率穩(wěn)定的條件

如果把一國經(jīng)濟當(dāng)作一個僅靠內(nèi)部融資的大企業(yè)來看，資本回報率 Rc 就等于 ROE ，也等于 Re ，經(jīng)濟增速 g 就等于留存收益比率 b*ROE ，留存收益比率就相當(dāng)于儲蓄率 s 比資本收入占 GDP 比重 a , PB=1 ，每股價格等于每股凈資產(chǎn)，沒有通脹。 根據(jù)皮凱蒂所說，現(xiàn)實世界里 r>g ，也即是留存收益比率小于 1 ，也就表明 PE 是處于（ 0 , + ∞ ），宏觀和微觀理論正好相互契合。 而現(xiàn)實世界中股利增速 g 小于經(jīng)濟增速 g ，這是因為不僅僅考慮企業(yè)在生產(chǎn)，員工也在創(chuàng)造 GDP 。在有外部融資的條件下，ROE會大于Re，這主要是更低的債券利率造成的，而ROE-Re的差額與通貨膨脹有關(guān)。

在成熟和穩(wěn)定的經(jīng)濟體中，資本回報率保持穩(wěn)定。曼昆的《宏觀經(jīng)濟學(xué)》（P102）里提到，美國過去四十年的資本的實際租賃價格（也即資本凈收益率）保持不變。再根據(jù)我們上篇報告《中國資本回報率估算》中已經(jīng)闡述的，只要資本回報率穩(wěn)定，經(jīng)濟增速也會穩(wěn)定。由于上市公司是一國經(jīng)濟中最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，穩(wěn)定的資本回報率也會產(chǎn)生穩(wěn)定的ROE，所以股票長期回報率也會穩(wěn)定。

觀察美國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現(xiàn)，作為成熟的經(jīng)濟體，美國的Rc和Re在1991年-2021年間波動較為平穩(wěn)，ROE穩(wěn)定15%，資本回報率穩(wěn)定在8.5%左右，而股票預(yù)期回報率穩(wěn)定在6.0%附近。除了經(jīng)濟危機時期，其他時間波動不大。

美國在從一個農(nóng)業(yè)國向工業(yè)國轉(zhuǎn)變的1802-1870年里的實際回報率為7%，從一個工業(yè)國轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜绲谝淮髧?871-1925里的實際回報率大約是6.6%，最近的1926-2006年的實際回報率是6.8%，其實際回報率表現(xiàn)出超長的穩(wěn)定性。西格爾將這種穩(wěn)定性叫做股票回報的均值回復(fù)。1997年美聯(lián)儲發(fā)表一篇《盈利預(yù)測和股票回報率的預(yù)期：基于標(biāo)準(zhǔn)普爾的證據(jù)》文章，這篇文章論述了股票盈利收益率和30年期政府債券利率之間的關(guān)系。美聯(lián)儲主席格林斯潘認(rèn)同這篇文章的觀點：只要股票盈利收益率低于債券收益率，股票市場被高估，反之亦然。（《股市長線法寶》P98）也就是說股票市場的收益率長期內(nèi)是由經(jīng)濟要素決定的，短期內(nèi)受到經(jīng)濟需求周期影響。西格爾也在書中說到“1982-1999年的大牛市給投資者帶來了13.6%的年均回報率，這個數(shù)字是歷史水平的兩倍，剛好彌補了在1966-1981年這15年內(nèi)的低回報率帶給投資者的損失，那時的實際回報率僅為-0.4%”。反映了短期和長期的關(guān)系。

再比如我們用標(biāo)普500來測算的1910年至2022年市盈率倒數(shù)（股票預(yù)期收益率）均值為7.3%，與前面所提的歷史回報率相差不大。其中也出現(xiàn)過高估和低估階段，1996年之前的預(yù)期收益率均值在8%左右，1996年至2022年均值降至4.4%，幾乎降了一半。這種情況也驗證了約翰·博格在《共同基金常識》中的說法：每25年的股票收益率在2%-12%之間震蕩，大部分時間都在4%-10%之間。

1996年后標(biāo)普500的市盈率出現(xiàn)了明顯的抬升，從之前的5%-25%之間的窄幅波動進(jìn)入到15%-75%的劇烈波動區(qū)間。對于這段歷史，約翰·博格《共同基金常識》也認(rèn)為很“奇怪”：“從1990年開始到1998年中期，股票市場的平均市盈率從15.5倍增至27倍——這一提升速度自1926年以來只出現(xiàn)過一次?！备窳炙古嗽?996年時曾警示過“非理性繁榮”，認(rèn)為此時資產(chǎn)價格已經(jīng)泡沫化。（《共同基金常識》P46，《格林斯潘傳》P460）不過他認(rèn)為這是生產(chǎn)率大幅上升造成的，隨著90年代信息技術(shù)的發(fā)展，美國又迎來了新一輪科技浪潮。而這個科技浪潮不僅僅促使股市出現(xiàn)了非理性繁榮，經(jīng)濟上也出現(xiàn)了失業(yè)率和通脹同降、并未造成經(jīng)濟的犧牲的狀況。不過西格爾則認(rèn)為這是不斷穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟使得股票溢價逐漸降低，造成股票實際回報率下降，進(jìn)而提升了市盈率。

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中國股市回報率狀況

中國資本市場成立至今才三十多年，很多指數(shù)公布至今也才二十五年，處于約翰·博格認(rèn)為的一個周期。為了測算中國股票市場的實際投資回報率，我們首先克服時間較短的困難。由于公布的有分紅數(shù)據(jù)的全收益指數(shù)不多，我們選擇深證成份全收益指數(shù)作為中國股市的代表，不僅僅是其公布的時間最早——1995年1月23日公布。而且深證成指指數(shù)與滬深300指數(shù)走勢相近，可以代表中國股市。

通過計算1992年以來深證成指平均實際回報率只有2.81%，而2004年以來深證成指和滬深300指數(shù)的平均實際回報率分別為6.94%和8.31%。通過計算市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率1996年以來上證所為5.1%，2004年以來的滬深300為7%。通過計算上市公司的ROE1996年以來上證所為6.6%，2004年以來的滬深300為12%。

可以看出2000年之前由于高通脹和交易所初創(chuàng)，資本市場還未成熟，測算出來的股市投資回報率偏低，與此時處于歷史較高水平的資本回報率不符，不具有參考意義。2000年以來的深證成指代表的A股平均實際回報率為6.19%，2002-2022年以滬深兩市市值加權(quán)代表的A股市盈率倒數(shù)的預(yù)期收益率為5.18%，ROE為8.88%，可以看出A股預(yù)期回報率與美國的7%左右相差小于一個百分點，ROE也高于前兩者。相對應(yīng)的市盈率在19倍中樞水平上。

由于2000年至今時間跨度不足25年，整體回報率波動也較大，穩(wěn)定性不足，所以我們的分析難免具有一定局限性。觀察中國的資本回報率和股票回報率可以發(fā)現(xiàn)，中國的資本回報率在2012年前較為平穩(wěn)，2012年后逐漸下降；而股票預(yù)期回報率在2012年之前明顯偏低，之后整體抬升，兩者走勢明顯相反，差距也逐漸縮窄。另外2012年后，股票預(yù)期回報率與ROE走勢相近，尤其是2015-2017年間，此時的PB也大多在1附近。可以看出中國股市和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征突出：A股上市公司的盈利能力明顯低于美國，且不能代表中國整個經(jīng)濟的投資回報情況，可能的原因是部分優(yōu)秀企業(yè)并未上市或不在A股上市。在資本短缺、資本回報率較高的時期，投資者意愿高漲，股市容易泡沫。隨著資本過剩、回報率下降，投資者回歸理性，預(yù)期收益率也在回升。如果未來資本回報率不能保持穩(wěn)定，那ROE和股市預(yù)期回報率也難以保持穩(wěn)定。

總結(jié)來說，一國股市的投資回報率在長期是由股利和盈利增長決定的，并且能夠?qū)崿F(xiàn)長期穩(wěn)定。而這又取決于長期經(jīng)濟增長的穩(wěn)定和資本回報率的穩(wěn)定。中國目前股票市場歷史較短，還無法從長期角度考察其投資回報率的穩(wěn)定性，但中國資本回報率自1978年穩(wěn)定了近20年，在2008年金融危機后出現(xiàn)了中樞下移的情況。穩(wěn)住中國股市回報率，其中的一個重點還是在穩(wěn)住資本回報率上。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑誤差所導(dǎo)致的與實際情況偏差；資本回報率可能受到其他因素影響；資本回報率測算產(chǎn)生誤差。

本文源自：券商研報精選