海外金融市場(chǎng)讓人猝不及防，突然大幅下殺。

昨日，法國(guó)CAC40大跌逾3%，德國(guó)、英國(guó)、意大利、荷蘭股指均跌逾2%。此外，美股三大指數(shù)也都跌了1%左右。另外，VXI恐慌指數(shù)一度大漲20%。

相對(duì)股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)更為動(dòng)蕩。其中，英國(guó)10年期基準(zhǔn)國(guó)債收益率一度觸及4.7%，盤(pán)中刷新2008年10月以來(lái)高位，已超去年發(fā)生養(yǎng)老金危機(jī)的水平了。

(相關(guān)資料圖)

美國(guó)10年期國(guó)債收益率則從3月以來(lái)首次升破4%，逼近去年10月高位水平，而今年6月底才3.7%。該利率大幅飆升，對(duì)于大類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不是什么好事，因?yàn)榍罢呤呛笳叩亩▋r(jià)錨。

今日，亞太股市也明顯受到了波及。其中，牛氣沖天的日經(jīng)225再跌1.17%，最近4個(gè)交易日已經(jīng)累跌4%。港股恒指和恒科指數(shù)再挫1%，A股主要股指也錄得下跌。

有人說(shuō)，去年那種全球股市集體下跌行情似乎又回來(lái)了……

01

7月6日晚間，美國(guó)“小非農(nóng)之稱”的6月美國(guó)ADP私人部門(mén)就業(yè)報(bào)告令市場(chǎng)大受震撼。披露出來(lái)的數(shù)據(jù)為49.7萬(wàn)人，是市場(chǎng)預(yù)期22.5萬(wàn)人的兩倍之多，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)前值的27.8萬(wàn)人，創(chuàng)下去年2月以來(lái)最高月增幅。

就業(yè)高增暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性依然很強(qiáng)，加大市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)接下來(lái)繼續(xù)加息的預(yù)期。其中，7月加息25個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)去到了95%。同時(shí)，也加劇了債券市場(chǎng)的拋售，收益率大幅上行。

接下來(lái)，美國(guó)貨幣政策應(yīng)該不會(huì)是左右市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大變量。因?yàn)樵谥髁黝A(yù)期或中性假設(shè)下，美聯(lián)儲(chǔ)還將加息1-2次，到年底前將不會(huì)降息。無(wú)非通脹有韌性的話，多加一次，否則少一次。況且，美股市場(chǎng)對(duì)于加息這件事基本上已經(jīng)完成了定價(jià)。

市場(chǎng)考驗(yàn)更多會(huì)來(lái)源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。目前，美股市場(chǎng)主流預(yù)期是美國(guó)經(jīng)濟(jì)還將持續(xù)保持韌性，最終實(shí)現(xiàn)軟著陸。不過(guò)，能否如市場(chǎng)預(yù)期那樣樂(lè)觀去演繹，需要保持跟蹤與觀察。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)好像并沒(méi)有像市場(chǎng)那樣樂(lè)觀。據(jù)6月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示，聯(lián)儲(chǔ)工作人員預(yù)計(jì)銀行業(yè)影響將導(dǎo)致今年經(jīng)濟(jì)輕度衰退，但認(rèn)為，避免衰退的可能性幾乎和衰退的相當(dāng)。

其實(shí)，美國(guó)從1960年以來(lái)的每次經(jīng)濟(jì)衰退，都是出現(xiàn)在勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張之后。這一次不一樣？

從邏輯上講，由于貨幣政策具有累積效應(yīng)與滯后效應(yīng)，以及銀行業(yè)倒閉潮導(dǎo)致信貸條件收緊等影響，美國(guó)仍然有一定可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)非線性衰退。一旦出現(xiàn)，對(duì)于美股的沖擊會(huì)是顯而易見(jiàn)的。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)去到了5%-5.25%。如果加上7月份25個(gè)基點(diǎn)的加息，那么利率水平將去到5.25%-5.5%，將超越次貸危機(jī)時(shí)最高水平，刷新20余年來(lái)最高記錄。

美國(guó)高利率環(huán)境已經(jīng)維持了1年多了，暗藏多少潛在金融大雷，沒(méi)人知道。下半年，金融市場(chǎng)會(huì)不會(huì)爆發(fā)類似硅谷銀行倒閉一樣的黑天鵝，或是更大級(jí)別的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法預(yù)料。

畢竟各類金融資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在低利率環(huán)境下浸泡了這么多年，現(xiàn)在利率水平徹底反轉(zhuǎn)了，且還要維持較長(zhǎng)時(shí)間。就這么相安無(wú)事過(guò)去了，總感覺(jué)不太現(xiàn)實(shí)。

除美國(guó)外，歐洲情況更不樂(lè)觀，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“滯漲”狀態(tài)。

6月8日，歐盟統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)今年第一季度GDP環(huán)比下降了0.1%，低于初值的小幅增長(zhǎng)。此外，該局還將去年第四季度GDP的終值也下調(diào)至環(huán)比下降0.1%，初值為持平。

那么，這意味著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入了技術(shù)性衰退。但通脹卻很有粘性。6月核心調(diào)和CPI為5.4%，高于5月的5.3%，僅比本輪通脹最高的5.7%下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)。

英國(guó)更加惡化。5月CPI同比上漲8.7%，與前值持平，高于市場(chǎng)預(yù)期的8.4%。而核心CPI同比上漲7.1%，高于預(yù)期和4月的6.8%，再次刷新有歷史數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新高。

對(duì)此，6月英國(guó)央行將利率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至5%，超出市場(chǎng)預(yù)期的25個(gè)基點(diǎn)。而在今年3月、5月均加息25個(gè)基點(diǎn)。

另?yè)?jù)國(guó)際金融市場(chǎng)的掉期定價(jià)顯示，英國(guó)央行還將被迫繼續(xù)加息，預(yù)計(jì)到明年3月份加息到6.5%（20年最高水平），更有國(guó)際大型機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)最高可能加息至7%。

不管是歐央行還是英國(guó)央行，都將延續(xù)持續(xù)加息態(tài)勢(shì)。在此背景下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

以上是中國(guó)投資者需要面臨的外部金融環(huán)境，我們需要留一個(gè)心眼。

02

當(dāng)前，A股市場(chǎng)整體還是比較弱勢(shì)的。不管是AI為首的科技股，還是消費(fèi)為首的順周期，近期均出現(xiàn)了持續(xù)回調(diào)。前些天很火熱的題材，包括自動(dòng)駕駛、小金屬等等，也很快偃旗息鼓。

接下來(lái)怎么看？

關(guān)鍵看政策力度。

今年6月，央行進(jìn)行降息操作，斬?cái)嗍袌?chǎng)“弱現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期”螺旋下行鏈條。該舉措以來(lái)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩行情，債市不再單邊上行，商品市場(chǎng)由于是短久期資產(chǎn)反應(yīng)更為劇烈，出現(xiàn)一波比較明顯的上漲。

央行出手后，6月制造業(yè)PMI出現(xiàn)環(huán)比回升，暗示經(jīng)濟(jì)有邊際企穩(wěn)的跡象。但接下來(lái)是繼續(xù)上升夯實(shí)筑底基礎(chǔ)，還是掉頭繼續(xù)下行，其實(shí)非常關(guān)鍵的因素就在于逆周期調(diào)節(jié)政策。

說(shuō)直白一點(diǎn)就是，政策力度有多大。而觀察這一點(diǎn)的重要時(shí)間窗口就是7月底即將召開(kāi)的政治局會(huì)議。這將決定A股市場(chǎng)接下來(lái)一個(gè)季度甚至半年維度的大方向。會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)大致會(huì)有三種情況。

第一，表態(tài)積極，超市場(chǎng)預(yù)期。那么，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率在6月份就已實(shí)現(xiàn)觸底反轉(zhuǎn)。股票市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)有一波比較好的上漲行情。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，消費(fèi)在內(nèi)的順周期板塊將大放異彩。

第二，表態(tài)中性。A股市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)大幅寬蕩運(yùn)行，整體不會(huì)有太好的行情。

第三，表態(tài)不那么積極。那么，經(jīng)濟(jì)是有一定可能繼續(xù)掉頭下行。6月之前的那種“弱現(xiàn)實(shí)，弱預(yù)期”的狀態(tài)可能會(huì)重現(xiàn)。A股市場(chǎng)會(huì)承壓下行，商品市場(chǎng)大概率會(huì)跌回來(lái)，債市（價(jià)格）則有望繼續(xù)保持上行趨勢(shì)。

7月6日，高層召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家座談會(huì)。通稿中提到，對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，要全面、辯證、長(zhǎng)遠(yuǎn)地分析研判，既看一般性也看特殊性，既看增速也看結(jié)構(gòu)和動(dòng)能，既看國(guó)內(nèi)也看世界，既看當(dāng)下態(tài)勢(shì)也看長(zhǎng)遠(yuǎn)趨勢(shì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有變，只要保持戰(zhàn)略定力、增強(qiáng)發(fā)展信心，完全有條件推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

通稿還提到，要注重打好政策的“組合拳”，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)等，及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施一批針對(duì)性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施……

這給人的直觀感受是，高層依舊要保持戰(zhàn)略定力，同時(shí)政策也會(huì)給予經(jīng)濟(jì)恢復(fù)一些支撐。個(gè)人認(rèn)為，7月底會(huì)議表態(tài)中性的概率應(yīng)該是最大的。

而在會(huì)議之前，A股大概率會(huì)延續(xù)當(dāng)前這種不溫不火的狀態(tài)。

03

當(dāng)前，歐美股市估值處于很高的水平上。比如英國(guó)，貨幣層面還將持續(xù)收緊流動(dòng)性，且經(jīng)濟(jì)基本面的壓力也將越來(lái)越大，但股市卻處于歷史高位。

再看美國(guó)，標(biāo)普500指數(shù)的NTM市盈率為19倍，是1976年以來(lái)的第88個(gè)百分位。不管是絕對(duì)價(jià)值還是相對(duì)價(jià)值來(lái)看，估值都比較高。

今年下半年，歐美市場(chǎng)將面臨基本面潛在下修壓力的考驗(yàn)。此外，在高利率水平之下，不排除爆發(fā)非線性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者而言，需要密切跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)以及可能的一些金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，盯緊7月底的重要會(huì)議，會(huì)給我們一些重要信號(hào)。

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