潞安環(huán)能作為 國內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)，是唯一一家從事煤炭生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，是煤企中的“專精特新”。我們認為公司自身煤炭資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，推行精益經(jīng)營理念，企業(yè)治理能力優(yōu)，經(jīng)營穩(wěn)健性強，同時煤炭產(chǎn)能具有內(nèi)生外延增長空間，且煤炭產(chǎn)品多以市場煤價格銷售，業(yè)績具有高彈性。與此同時，當(dāng)前公司處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，估值水平處于歷史較低水平，有較大修復(fù)空間。

公司聚焦煤炭主業(yè)，主要產(chǎn)品為噴吹煤、混煤。煤炭業(yè)務(wù)是公司主要營收和利潤來源，營收占比約90%。2022 年，公司煤炭板塊營收493 億元，占總營收的91%；煤炭板塊實現(xiàn)毛利302 億元，占總毛利的99.7%?；烀汉蛧姶得菏枪镜闹饕a(chǎn)品。公司主要煤種是瘦煤、貧瘦煤和貧煤，主要銷售產(chǎn)品為噴吹煤、混煤、洗精煤、洗混塊等 4 大類，其中，噴吹煤和混煤是公司主要煤種，兩者占公司煤炭產(chǎn)銷量的90%以上。煤炭板塊營收中噴吹煤占比超50%。2022 年，噴吹煤營收達275.5 億元，占比達56%；噴吹煤實現(xiàn)毛利達171.3 億元，占比為57%。

受益于產(chǎn)銷雙升&煤價上漲&成本管控，2022 年公司業(yè)績大幅抬升。

(資料圖片)

2018 年以來，公司煤炭產(chǎn)銷穩(wěn)步增長。2018-2022 年，5 年間公司產(chǎn)銷量一直保持增長態(tài)勢，原煤產(chǎn)量5 年CAGR 為8.21%，商品煤銷量5 年CAGR 為8.60%。其中，2022 年，原煤產(chǎn)量5690 萬噸，同比+4.67%。

商品煤銷量5294 萬噸，同比+5.14%，其中噴吹煤占比38%，混煤占比56%。2022 年公司噸煤售價大幅上漲。受益煤炭行業(yè)景氣上行周期，2022 年， 公司商品煤綜合銷售單價上漲至931 元/ 噸， 同比增長17.22%，其中噴吹煤綜合售價1351 元/噸，同比+25.22%；混煤綜合售價692 元/噸，同比+9.46%。2022 年以來，公司噸煤成本呈下降態(tài)勢。

2022 年公司噸煤銷售成本為359 元/噸，較2021 年的374 元/噸同比下降3.92%，2023Q1 公司噸煤銷售成本為351 元/噸，較2022 全年下降2.34%。

公司擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)，是唯一一家從事煤炭生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，煤企中的“專精特新”，噴吹煤產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強。

公司貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術(shù)曾先后獲得國家科技進步獎二等獎、煤炭工業(yè)科技進步獎特等獎等。公司是煤炭行業(yè)首家，也是唯一一家高新技術(shù)企業(yè)，2022 年公司再次通過高新技術(shù)企業(yè)認定，繼續(xù)享受10%企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。2023 年3 月，公司入選創(chuàng)建世界一流專精特新示范企業(yè)名單。公司可生產(chǎn)出具有“三高（高熱值、高熱穩(wěn)定性、高灰熔融性）、二低（低灰分、低揮發(fā)分）、三特低（特低硫、特低磷、特低氯）”特征的高爐噴吹用煤，具有較強的競爭優(yōu)勢。

公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)并持續(xù)推進精益經(jīng)營，業(yè)績穩(wěn)健性較強。公司先進產(chǎn)能高、單井規(guī)模大。截至 2022 年底，公司主要非整合礦可采資源儲量14.05 億噸，合計產(chǎn)能4730 萬噸/年，資源儲量豐富、久期長且具有深部接續(xù)資源，礦井多為大型礦井且產(chǎn)能先進。公司推行精益思想指導(dǎo)下的“算賬”文　　化。綜合運用“加（加快資源擴充）減（推動降本增效）乘（堅持延鏈補鏈）除（深化內(nèi)部改革）”手段，有望驅(qū)動公司高質(zhì)量發(fā)展。截至2022 年底，公司ROE（加權(quán)）為33.98%，位列申萬煤炭開采行業(yè)（28 家）第5；2022 年，銷售凈利率為31.24%，位列行業(yè)第2。資產(chǎn)負債率為48.08%，位列行業(yè)第8。值得關(guān)注的是，2022 年公司資產(chǎn)減值損失計提水平（轉(zhuǎn)回0.27 億元）遠低于主要樣本煤炭上市公司平均減值水平（-13.57 億元），且截至2023 年3 月31 日，公司賬面貨幣資金296 億元，帶息負債51 億元，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，亦展現(xiàn)了公司優(yōu)良的資產(chǎn)質(zhì)量，有助于支撐企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營。

公司具備內(nèi)生外延成長空間&高靈活性產(chǎn)品市場化銷售，業(yè)績增長彈性大。潞安礦業(yè)集團證券化率較低，集團資產(chǎn)整合可期。相較山西省2021年提出省屬國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率要達到80%以上的目標(biāo)，截至2022 年底，潞安化工集團資產(chǎn)證券化率為27.57%，產(chǎn)能證券化率為50%，仍有較大提升空間。不考慮整合礦井及新疆基地，集團體內(nèi)仍有3500 萬噸/年的噴吹煤資產(chǎn)未上市。公司積極開展礦井高質(zhì)量發(fā)展三年行動，內(nèi)生產(chǎn)能有望保持增長。公司按照規(guī)劃目標(biāo)，緊盯煤炭資源申辦、積極開展礦井建設(shè)（僅煤礦技改項目就達390 萬噸/年）、加快推進伊田、黑龍關(guān)、黑龍3 座礦井 120 萬噸產(chǎn)能核增、超前謀劃抽掘采銜接，積極釋放煤炭產(chǎn)能。

與此同時，公司整體長協(xié)比例低，噴吹煤市場化銷售模式靈活。公司保供電煤長協(xié)占比較低，多為市場煤銷售，尤其是噴吹煤長協(xié)為鎖量不鎖價的月度長協(xié)，噴吹煤價格跟隨市場價格波動，在煤炭價格上漲時有望支撐公司業(yè)績快速增長。

公司高股息、低估值，配置性價比較高。2022 年，公司現(xiàn)金分紅85.26億元，占歸母凈利潤的60.17%，分紅率位居A 股主要樣本煤炭上市公司前列。至8 月11 日收盤價，公司股息率達17.75%，位列A 股主要樣本煤炭上市公司第一?？v向來看，截至8 月11 日，公司PE（TTM）為3.19，為近五年來約0.78%分位數(shù)。PB 為1.09，為近五年來約60.59%分位數(shù)，整體估值水平較低。橫向來看，我們預(yù)計公司 2023 年 PE 為4.37，同樣低于4 家噴吹煤/無煙煤可比公司PE 的平均水平（4.69）。

投資建議：我們認為潞安環(huán)能作為國內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，煤炭資產(chǎn)優(yōu)、成本管控強，疊加產(chǎn)能內(nèi)生外延增長和高比例市場煤銷售，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的同時又具有高增長潛力。與此同時，公司估值較低，現(xiàn)金充裕且高分紅高股息，亦有望迎來估值修復(fù)。截至8 月11 日收盤價， 我們預(yù)測公司2023-2025 年歸屬于母公司的凈利潤分別為110.03、124.90、146.32 億元；EPS 為3.68、4.18、4.89 元/股；對應(yīng)PE 為4.37x、3.85x、3.28x；PB 為0.93x、0.86x、0.79x。我們看好公司較優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量、較高的業(yè)績彈性與高比例分紅，給予公司“買入”評級。根據(jù)FCFF 模型，WACC 選用9.98%，計算目標(biāo)價為33.48 元。

風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟大幅下行；國內(nèi)外能源政策變化帶來短期影響；發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險；公司發(fā)展規(guī)劃出現(xiàn)重大變動；

關(guān)鍵詞：