（報告出品方/分析師：開源證券 孟鵬飛 熊亞威）

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1、 三年國企改革顯現(xiàn)成效，杭齒前進增能增效

1.1、國內(nèi)船用齒輪箱領(lǐng)軍企業(yè)，傳動裝置主業(yè)扎實

杭齒前進成立于 1960 年，是中國最早的船用齒輪箱制造商。 公司立足傳動裝置主業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋船舶、工程機械、風(fēng)力發(fā)電、農(nóng)業(yè)機械等領(lǐng)域，目前船用齒輪箱通過了 ABS、BV、GL、KR、LR 等多個國家船級社的產(chǎn)品認(rèn)證。工程機械產(chǎn)品 WG180/181 系列液力變速器曾經(jīng)德國 ZF 公司考核試驗認(rèn)可，達到 ZF 公司相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

“前進牌”、“杭齒牌”齒輪箱多次獲得“中國馳名商標(biāo)”，品牌力構(gòu)筑護城河，公司船舶齒輪營收未明顯受到造船周期影響。產(chǎn)品不斷突破引領(lǐng)。

2020年公司成功出產(chǎn)國產(chǎn)最大規(guī)格GW系列船用齒輪箱，2021年杭齒集團同廣柴股份、啟東集勝結(jié)成戰(zhàn)略合作，2022年首臺20MW臺架高速齒輪箱GH630順利出廠，國內(nèi)首臺八噸靜液壓裝載機搭載杭齒變速箱，使得近年來公司增長點來自于運輸船齒輪箱。

1.2、新興領(lǐng)域不斷拓展，品牌護城河寬廣

公司立足傳統(tǒng)傳動裝置主業(yè)，新品拓展實現(xiàn)多點增長極。 齒輪箱以齒輪為基，大型齒輪箱具備平臺型拓展優(yōu)勢，公司以船用齒輪箱為起點，不斷向風(fēng)電、工程機械、農(nóng)業(yè)機械等方向拓展。公司緊盯中大功率、特殊產(chǎn)品、新型電推產(chǎn)品、適配靜液壓裝載機、鑿巖臺車、電動裝載機河鏟挖一體機等新產(chǎn)品，形成多點增長極。

產(chǎn)品和服務(wù)能力兼舉，構(gòu)筑品牌護城河。 公司擁有40個一級代理商、300多個售后維修服務(wù)站，實現(xiàn)了客戶服務(wù)省內(nèi)24h、省外48小時到位，為客戶創(chuàng)造價值，公司產(chǎn)品銷售范圍廣，信譽度高，公司科研水平雄厚，截至2022年12月底主持參與國家、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)34項、團體標(biāo)準(zhǔn)4項。

1.3、 國企改革三年，增能增效成果顯著

混改煥發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，公司凈利率逐年提高。 2018年年底，為踐行國有企業(yè)混合所有制改革，優(yōu)化國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，杭齒前進控股股東蕭山國資公開“招募”，蕭山國資于2019年4月簽約股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，廣發(fā)科技以19.99%持股比例成為杭齒前進第二大股東。

混改后公司在推進精益數(shù)字化項目、ERP升級項目，精細(xì)化管理升級等方面取得階段性成果；同時通過優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)部管理機制，提升信息互聯(lián)互通水平，大大激發(fā)了企業(yè)的活力和內(nèi)生動力。在公司毛利率下降的狀態(tài)下，公司凈利率由2019年的2%提升到2023年Q1的12.31%。

公司業(yè)績穩(wěn)步增長，未受行業(yè)周期波動。 公司營收由2019年的16.53億元增長到2022年的21.96億元，CAGA達到9.9%。公司在國內(nèi)船用齒輪箱領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，2022 年公司船用齒輪箱營收高達10.93億元，占總營收的49.75%，風(fēng)電齒輪箱占比25.81%，工程機械占比21.67%，汽車變速箱產(chǎn)品占比3.38%。整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡，不隨造船周期、工程機械周期、風(fēng)電周期而波動，體現(xiàn)了公司經(jīng)營穩(wěn)健、且持續(xù)強化內(nèi)核績效管理。

精益管理效果顯現(xiàn)，公司人效提高明顯。 公司建成多條自動化生產(chǎn)線，推進數(shù)字化改造，深入實施精益管理，推進管理改善與內(nèi)部降本。公司人均創(chuàng)收提升明顯，從2019年的56.61萬元，提升到2022年的75.39萬元。

精益管理下，公司三費持續(xù)下降、研發(fā)投入提升保障產(chǎn)品競爭力。 管理費用率由2018年的15.36%下降到2023Q1的10.73%，銷售費用由2018年的5.02%下降到2023Q1的2.8%。三費呈現(xiàn)明顯改善趨勢。公司研發(fā)投入穩(wěn)步增長，由2018年的0.94億元增加至2022年1.32億元。其中2022年完成新產(chǎn)品開發(fā) 93 項、關(guān)鍵零部件開發(fā)11 項，申報受理專利和軟件著作權(quán) 41 件，新增授權(quán)專利 38 件，其中發(fā)明專利 9 件。

1.4、 公司持續(xù)推進改革，股權(quán)變更助推發(fā)展

2019年公司實踐混合所有制改革，引入廣發(fā)科技作為公司戰(zhàn)略股東，持股19.99%，在三年持有期滿后，蕭山國資以要約收購的形式收購廣發(fā)科技19.99%的股份。

2022年9月，為貫徹落實《杭州市蕭山區(qū)人民政府辦公室關(guān)于印發(fā)杭州市蕭山區(qū)推進國有企業(yè)市場化改革實施方案的通知》蕭山國資將其持有的45.01%杭齒前進股權(quán)，無償劃轉(zhuǎn)到其子公司蕭山產(chǎn)發(fā)集團。

公司先后經(jīng)歷混合所有制改革和國有企業(yè)市場化改革，管理效能進一步提升。

2、 公司下游行業(yè)景氣度提升，齒輪箱產(chǎn)品再發(fā)力

2.1、 船運業(yè)務(wù)景氣度提升，造船迎來上升周期

2021年全球造船業(yè)強勢復(fù)蘇，造船業(yè)新一輪上行周期來臨，2023年5月6日，中國船舶簽署中國造船史上最大單筆箱船訂單，訂單金額超過210億元。

訂單驅(qū)動將促使船舶迎來新一輪集中交付周期。中國新造船指數(shù)達到歷史高值，2023年4月30日達到1035，造船景氣度持續(xù)。

造船業(yè)新接訂單維持高增，進入長周期上升階段。 2023Q1 中國新接船舶訂單 量同比增幅 53%。中國造船完工量累計值 2023 年 Q1 為-5%，Q2 有望回正。

船舶制造業(yè)長達 9 年的產(chǎn)能出清疊加擴產(chǎn)周期較長、投資擴產(chǎn)意愿較低等因素，或約束供 給釋放動力及空間。

訂單周期開始，船廠資本開支落地激發(fā)齒輪箱景氣周期。

公司船用齒輪箱連續(xù)多年國內(nèi)市占率第一，目前完成了多款高功率密度的齒輪箱研發(fā)，完成新型漁船、工作船、運輸船等項目的主推進系統(tǒng)開發(fā)。

相比造船訂單的快速增長，造船產(chǎn)能的擴張緩慢，由于造船對于地理條件、氣候條件和勞動力條件等要求很高，所以新增船塢數(shù)量相對受限。

中國船舶自2020年以來加大資本開支，2020年資本開支達到21.03億元，超過之前5年總和。訂單景氣周期自2020年開始，相對船廠產(chǎn)能提高時點預(yù)計為2023年之后，公司新造船品種齊全，涵蓋作業(yè)船、運輸船、工程船等，船用齒輪箱的訂單景氣度將開啟。

2.2、 工程機械下游迎來弱復(fù)蘇，海外出口維持高景氣

挖掘機出口維持穩(wěn)增。中國挖掘機出口2023年3月創(chuàng)歷史新高11679臺，維持10.9%增長，出口維持高景氣，由于2022年高基數(shù)，增幅進一步降低。

中國裝載機銷量2023年3月同比增速為-2%，挖掘機市場國內(nèi)銷量同比增速為-31%，隨著國內(nèi)專項債的持續(xù)發(fā)放和投資兌現(xiàn)，上一輪基建投資自2023年3月以來維持在10%以上，根據(jù)基建投資到實際裝載機銷量反饋，我們預(yù)計在2023Q2裝載機銷量同比增速轉(zhuǎn)正，2023Q3出現(xiàn)正增長。

工程機械產(chǎn)品緊抓國產(chǎn)化替代契機，對標(biāo)行業(yè)標(biāo)桿完成液力變速箱的設(shè)計開發(fā)。 公司生產(chǎn)用于裝載機的變速箱/液力變速器，功率范圍45kW--300kW，配套于1.5噸--8噸裝載機。

結(jié)構(gòu)有雙變（變矩器、變速箱）一體式和雙變分離式；操縱方式有機液控制、電液控制和自動換擋可供選擇。公司生產(chǎn)用于平地機的液力變速器，功率范圍120kW--300kW，配套于PY120--PY300平地機，操縱方式有電液控制和自動換擋可供選擇。

2.3、 風(fēng)電裝機量迎來高增，大型化助力零部件景氣度提升

2023年以來風(fēng)電裝機量顯著復(fù)蘇，下游需求景氣度上升擴大公司市場空間。

經(jīng)歷了2020年風(fēng)電陸上“搶裝”，2021年海上風(fēng)電“搶裝”， 2022年風(fēng)電裝機量顯著回落，全年度處于低迷期，全年裝機僅37.63GW，但2022年風(fēng)機招標(biāo)達到109GW，達到歷史招標(biāo)新高，訂單預(yù)計在2023年逐步釋放，2023年以來風(fēng)電裝機量回升明顯，1-4月裝機量達到14.22GW，達到2022年全年裝機量的38.47%，比2022年同期裝機量相比上升45.40%。

根據(jù)中國可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，我們預(yù)計2023全年裝機70GW，較2022年提升86%。

公司布局風(fēng)力發(fā)電齒輪箱多年，2022年公司風(fēng)電及工業(yè)傳動產(chǎn)品營收為5.67億元，同比增加9%，銷量為418臺，較2021年同期減少7.11%，其出貨單價進一步提升。伴隨下游風(fēng)電裝機同比增速提升，公司風(fēng)電齒輪箱將迎來高增。

風(fēng)電大型化趨勢明顯，公司布局占得先機。

2023年來，根據(jù)目前陸上裝機單機容量和新推出機型來看，單機容量大型化趨勢凸顯。7MW陸上風(fēng)電機組已經(jīng)批量應(yīng)用，8MW機型完成了樣機吊裝。

平均單機容量由2020年2.5MW提升至2022年4.7MW，CAGR為37%，按此增長速度，我們預(yù)計2023年平均裝機容量有望達到6MW，多家整機制造企業(yè)7MW至8MW機型陸續(xù)下線并吊裝，部分9MW級機型已推出。海上風(fēng)電機組邁入雙位數(shù)時代，11MW級風(fēng)電機組已批量化應(yīng)用，16MW至18MW級風(fēng)電機組相繼下線。

風(fēng)電大型化使得風(fēng)電零部件行業(yè)格局重塑，大型化的部件提升了行業(yè)壁壘，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提升。另外大型化零部件對于公司產(chǎn)能格局產(chǎn)生影響，2-3MW的產(chǎn)線在5-6MW的齒輪箱需求下將不能復(fù)用，齒輪箱廠商需要擴增產(chǎn)線以維持新增大型齒輪箱型號需求。

風(fēng)電交付量加劇將進一步助推齒輪箱環(huán)節(jié)產(chǎn)品“緊俏”。公司風(fēng)電產(chǎn)品緊跟市場政策導(dǎo)向，加快產(chǎn)品迭代，以自主開發(fā)與聯(lián)合開發(fā)相結(jié)合的方式完成了多個平臺新產(chǎn)品的設(shè)計研發(fā)工作，形成了功率范圍從100kW到5.5MW、增速比最大到175的全系列風(fēng)電增速箱5.X MW、6.X MW 產(chǎn)品完成開發(fā)并形成批量生產(chǎn)，公司先手布局助力在2023交付大年中率先獲益。

3、 新型領(lǐng)域不斷拓展，海風(fēng)核心零部件毛利率預(yù)計提升

3.1、 新型領(lǐng)域拓展豐富，成長性逐步兌現(xiàn)

公司以船用齒輪箱為基，拓展汽車減速分動器、農(nóng)業(yè)機械變速箱和驅(qū)動橋、摩擦材料和摩擦片、彈性聯(lián)軸器領(lǐng)域，新型領(lǐng)域占比從2018年6%占比提升至2022年10%，營收由2018年0.92億元提升至2022年2.12億元。

公司摩擦片產(chǎn)品涵蓋銅基、鐵基、紙基多種摩擦材料，具備多用途領(lǐng)域拓展。

公司新型推進系統(tǒng)逐步落地，產(chǎn)品附加值提升。

公司推出的可調(diào)槳，可根據(jù)不同船舶類型和軸系布置型式，進行船-機-槳的匹配與優(yōu)化設(shè)計，另外公司可提供螺旋槳直徑1000mm～7000mm、最大傳遞功率上萬千瓦的各種規(guī)格的可調(diào)槳。公司推出的定距槳、側(cè)向推進器、全回推進器目前廣泛應(yīng)用于運輸船、海洋工程船、拖船、漁船和特殊船舶。集成化產(chǎn)品較單一齒輪箱產(chǎn)品附加值更高，為客戶提供的經(jīng)濟效益更優(yōu)。

3.2、 海上風(fēng)電有望避免惡性競爭，核心零部件毛利率預(yù)計提升

海上風(fēng)電大型化趨于明顯，根據(jù)中廣核陽江帆石一1GW海上風(fēng)電場招標(biāo)情況，其單機容量達到10MW。2022年海上風(fēng)電裝機5.05GW，較2021年下滑，2022年海上風(fēng)電招標(biāo)量為17.9GW，創(chuàng)歷史新高，2023年預(yù)計海上風(fēng)電前期訂單逐步消化，迎來交付大年。

2023年廣東省發(fā)布《廣東省2023年海上風(fēng)電項目競爭性配置工作方案》，明確提出不考慮電價作為競爭因素，參與配置的海上風(fēng)電項目上網(wǎng)電價執(zhí)行省燃煤發(fā)電機組，避免了海上風(fēng)電惡性競爭。公司已完成2022年風(fēng)電搭載13MW的大臺位齒輪箱。

作為核心零部件齒輪箱環(huán)節(jié)，2022年公司風(fēng)電產(chǎn)品毛利率僅為8.98%，處于較低水平，在風(fēng)機大型化、交付大年和行業(yè)避免價格戰(zhàn)的三重利好下，其毛利率有望底部回升。

風(fēng)電齒輪箱技術(shù)門檻較高，新玩家要進入行業(yè)需要較長時間，目前全球風(fēng)電齒輪箱分為兩個梯隊，頭部梯隊包括南高齒、采埃孚和威能極，合計市占率達到68.16%。二線廠家包括杭齒前進、重齒、望江、得力佳等，大型化下二線齒輪箱格局或?qū)⒎只?，具備大型齒輪箱設(shè)計和驗證能力的廠家勝出概率增大。在國內(nèi)零部件出口的背景下，依托價格優(yōu)勢，國產(chǎn)齒輪箱替代趨勢逐漸清晰。

4、 盈利預(yù)測與估值

4.1、 假設(shè)及財務(wù)預(yù)測

公司船用齒輪箱受益于新造船上行周期，預(yù)計 2023 年開啟景氣周期；公司風(fēng) 電大型化齒輪箱需求在 2023 年交付大年中預(yù)計受益，且公司海風(fēng)大型齒輪箱突破 助力國產(chǎn)替代，工程機械方向齒輪箱業(yè)務(wù)受益于行業(yè)弱復(fù)蘇，2023 較 2022 年有望 增長。

船用齒輪箱業(yè)務(wù)作為公司主營板塊，受益于下游景氣周期，預(yù)計 2023-2025 年 營收增速將達 15%/10%/5%。風(fēng)電板塊受益于 2023 年裝機交付量提升，預(yù)計 2023- 2025 年營收增速將達 20%/20%/10%。工程機械板塊下游呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，預(yù)計 2023-2025 年營收增速將達 5%/5%/5%。摩擦及粉末冶金產(chǎn)品板塊受益于產(chǎn)品種類拓 展，預(yù)計 2023-2025 年營收增速將達 30%/30%/30%。農(nóng)機產(chǎn)品板塊預(yù)計 2023-2025 年營收增速將達 10%/10%/10%。其他主營業(yè)務(wù)隨公司整體實現(xiàn)增長。我們預(yù)計，其 2023-2025 年營收增速分別達 5%/5%/5%。

公司毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計，2023-2025 年公司綜合毛利率將分別達 22.8%/23.3%/23.5%。

結(jié)合上述假設(shè)，我們預(yù)計，公司 2023-2025 年營業(yè)收入分別為 25.44/28.90/31.45 億元；歸母凈利 2.66/2.91/3.15 億元；EPS 0.67/0.73/0.79 元。

4.2、 估值水平與總結(jié)

受益于公司產(chǎn)品下游造船周期、風(fēng)電交付大幅增長和工程機械弱復(fù)蘇，我們預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入分別為25.44/28.90/31.45億元；歸母凈利2.66/2.91/3.15億元；EPS 0.67/0.73/0.79元；對應(yīng)當(dāng)前股價16.8/15.4/14.2倍。

我們選取了部分風(fēng)電、工程機械和船舶產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的作為可比公司，其2023-2025平均PE分別為27.8/16.1/12.3倍，公司2023/2024年估值水平低于行業(yè)均值。

5、 風(fēng)險提示

工程機械復(fù)蘇不及預(yù)期、風(fēng)電裝機不及預(yù)期、原材料價格上行、造船景氣度不及預(yù)期、新產(chǎn)品放量不及預(yù)期。

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報告來自【遠瞻智庫】

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