我上個(gè)月發(fā)微博提到了一個(gè)話題：對(duì)于基金投顧和FOF基金經(jīng)理而言，自己跟蹤的基金經(jīng)理主動(dòng)迭代投資策略是一件很值得警惕的事情。

其實(shí)我提到的這個(gè)基金經(jīng)理C，就是一個(gè)有點(diǎn)“極端”的案例，評(píng)論區(qū)下面很多人都猜出來(lái)了，這個(gè)基金經(jīng)理就是民工曾經(jīng)做過(guò)調(diào)研的“人肉量化”基金經(jīng)理江峰。

【資料圖】

其實(shí)民工和江峰有那么一點(diǎn)緣分，早在2020年的時(shí)候，民工就曾給江峰做過(guò)一次訪談，當(dāng)時(shí)民工留下的唯一印象是：這位基金經(jīng)理出身投行部，沒(méi)了。

訪談結(jié)束后，我至今甚至都想不起來(lái)問(wèn)了什么問(wèn)題。那時(shí)候是我開(kāi)始做基金經(jīng)理訪談欄目的第三個(gè)年頭，已經(jīng)高頻訪談過(guò)差不多200位基金經(jīng)理了，其實(shí)很多都是流水線式作業(yè)，如果基金經(jīng)理特性不是特別鮮明，可能很難給人留下特別深刻的印象。民工其實(shí)已經(jīng)算好的，在那種高強(qiáng)度訪談工作下，基本上能記住基金經(jīng)理的名字，確實(shí)是盡力了。

2022年三季度之前，江峰的持倉(cāng)是有點(diǎn)偏質(zhì)量因子的，都是大市值的好公司，雖然持倉(cāng)集中度不高，約為20~30%之間，但里面都是大家熟悉的北向資金的心頭好。

這樣的持倉(cāng)基金經(jīng)理在2020年幾乎遍地都是，你不能怪我為什么記不住。

后來(lái)江峰畫(huà)風(fēng)有了一些變化：如從信誠(chéng)多策略混合（LOF）2022年四季度報(bào)告看，第一大重倉(cāng)占比不足1.5%，前十大重倉(cāng)集中度僅為11%！

雖然他之前的持倉(cāng)集中度也不高，但這一次，他不僅再度降低前十大集中度，還把前十大重倉(cāng)股進(jìn)行了調(diào)整——從市場(chǎng)皆知的大盤股換成了中小盤風(fēng)格。

（注：定期報(bào)告中顯示的前十大持倉(cāng)僅為時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，不代表基金當(dāng)前或未來(lái)持倉(cāng)?；鹜顿Y的比例及標(biāo)的將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，具體請(qǐng)以基金法律文件為準(zhǔn)。）

從2022年四季度開(kāi)始，信誠(chéng)多策略混合（LOF）開(kāi)始大幅跑贏同類和滬深300指數(shù)。

（2023.1.1-2023.6.30，滬深300指數(shù)漲跌幅：-0.75%，信誠(chéng)多策略混合（LOF）凈值增長(zhǎng)：10.46%，數(shù)據(jù)來(lái)源： 基金定期報(bào)告，滬深300指數(shù)來(lái)源：Wind，基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)）

市場(chǎng)上把這個(gè)思路叫做：市值下沉。

而這個(gè)決策框架叫做：Double Quality（主動(dòng)選股+倉(cāng)位管理）。

具體來(lái)說(shuō)，先利用PE-ROE框架自下而上篩選出一批收益風(fēng)險(xiǎn)比較高的股票，然后建立信號(hào)檢測(cè)模型，根據(jù)信號(hào)尋找倉(cāng)位管理的機(jī)會(huì)。

這一套體系下來(lái)，造就了信誠(chéng)多策略混合（LOF）的近6個(gè)月表現(xiàn)（截至2023年6月30日）：

收益率10.46%（同期滬深300指數(shù)跌0.75%）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：基金定期報(bào)告，滬深300指數(shù)來(lái)源：Wind，基金過(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)表現(xiàn)）

不過(guò)這個(gè)產(chǎn)品的規(guī)模，二季度末只有3億，并沒(méi)有大火。我猜原因很簡(jiǎn)單，被前幾年的業(yè)績(jī)拖累了。如果你主觀上不清楚基金經(jīng)理的投資思路重構(gòu)過(guò)，僅靠公開(kāi)數(shù)據(jù)篩選，是沒(méi)辦法篩出這種產(chǎn)品的。

上周我去和他聊了一下，大致了解了一些細(xì)節(jié)。

問(wèn)：外界都說(shuō)你投資思路變了，能講一下這個(gè)迭代的心路歷程嗎？

答：其實(shí)核心的投資理念沒(méi)有變化，都還是PB-ROE的那套框架，只是去年三四季度的時(shí)候把持倉(cāng)集中度一下子降下來(lái)了，前十大持倉(cāng)集中度從2023年三季報(bào)的15.95%逐漸調(diào)整，到了2023年二季報(bào)集中度為8.57%，從一些大市值標(biāo)的切換到了部分小盤股。主要原因是大市值上市公司往往覆蓋研究的比較充分，而市場(chǎng)對(duì)中小市值公司的關(guān)注度偏低，相對(duì)容易找到超額收益。

（注：定期報(bào)告中顯示的前十大持倉(cāng)僅為時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，不代表基金當(dāng)前或未來(lái)持倉(cāng)。基金投資的比例及標(biāo)的將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，具體請(qǐng)以基金法律文件為準(zhǔn)。）

問(wèn)：為什么開(kāi)始關(guān)注一些小盤股？

答：小盤股是有長(zhǎng)期投資價(jià)值的，為什么這么說(shuō)，我做過(guò)詳細(xì)的深度復(fù)盤，其實(shí)回顧A股市場(chǎng)近二十年的行情，只有2003年和2017年小盤股是明顯跑輸大盤股的，在2018年底的時(shí)候，小盤股是提前見(jiàn)底開(kāi)始漲的。為什么2017年小盤股那么差？大家看表觀原因是利率上行，認(rèn)為小盤股對(duì)流動(dòng)性很敏感，但我覺(jué)得歷史上利率上行的時(shí)候，也發(fā)生過(guò)小盤股占優(yōu)的情形，主要原因是經(jīng)過(guò)多年的上漲，小盤股當(dāng)時(shí)估值高了。

小盤股風(fēng)格占優(yōu)并不是A股獨(dú)有的，美股市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)小盤股占優(yōu)的情形，后來(lái)諾獎(jiǎng)獲得者Fama和French總結(jié)出 “Fama-French三因子模型”， 從此市值因子成為股票市場(chǎng)的定價(jià)因子之一。

問(wèn)：為什么小盤股策略開(kāi)始受關(guān)注起來(lái)了？

答：首先是大家發(fā)現(xiàn)小盤股具有賺錢效應(yīng)，比如國(guó)證2000指數(shù)具有一定超額收益，另外市場(chǎng)的小盤股基金表現(xiàn)的相對(duì)較好。解釋小盤股有超額收益的文章有很多，有從流動(dòng)性補(bǔ)償出發(fā)的，有從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償出發(fā)的。但從一個(gè)簡(jiǎn)單的視角出發(fā)，小市值公司向下的下跌空間是相對(duì)有限的，而一旦有基本面的反轉(zhuǎn)或者行業(yè)事件催化，上行空間卻不小，具有較高收益風(fēng)險(xiǎn)比的特征。

（注：以上內(nèi)容不作為投資承諾，基金的投資策略、配置的行業(yè)、具體的投資標(biāo)的及比例將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。）

問(wèn)：行業(yè)配置上有什么偏好嗎？

答：關(guān)于行業(yè)配置，過(guò)往投研經(jīng)歷讓我相對(duì)偏好大消費(fèi)行業(yè)一些，也會(huì)關(guān)注一些冷門行業(yè)。在自下而上選股的同時(shí)，也會(huì)做行業(yè)的平衡，單一細(xì)分行業(yè)占比一般不會(huì)很高，這樣構(gòu)建出來(lái)的組合回撤也可能相對(duì)較低。

（注：以上內(nèi)容不作為投資承諾，基金的投資策略、配置的行業(yè)、具體的投資標(biāo)的及比例將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。）

問(wèn)：小盤股策略的有效性怎么看？市場(chǎng)其實(shí)都擔(dān)心流動(dòng)性的問(wèn)題。

答：關(guān)于這個(gè)策略的有效性，我和很多機(jī)構(gòu)投資者都交流過(guò)這個(gè)問(wèn)題，大家也都很擔(dān)心，說(shuō)小盤股的流動(dòng)性有問(wèn)題，未來(lái)可能會(huì)崩盤，但我恰恰覺(jué)得，當(dāng)市場(chǎng)還在擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，這個(gè)策略可能就還沒(méi)出現(xiàn)問(wèn)題。

小盤股策略不是簡(jiǎn)單的持股不動(dòng)，而是按照一定的規(guī)則去適當(dāng)調(diào)倉(cāng)。如果一個(gè)風(fēng)格一直上漲，很容易導(dǎo)致估值過(guò)高帶來(lái)的回撤問(wèn)題，目前小盤股的一個(gè)特點(diǎn)是上漲和回調(diào)有一定的周期性，從而使得總體估值保持在合理區(qū)間，這樣行情才有持續(xù)性，每當(dāng)回調(diào)一段的時(shí)候，就可以擇機(jī)逢低布局。查看產(chǎn)品過(guò)去幾期季報(bào)可以看出，倉(cāng)位大體在70~80%之間變動(dòng)，會(huì)留一定的現(xiàn)金去逢低布局。

最后，我對(duì)這次的見(jiàn)面還是非常滿意的，不光是當(dāng)面問(wèn)了自己一直以來(lái)對(duì)于小盤股的疑惑，也確認(rèn)了基金經(jīng)理的精神狀態(tài)很不錯(cuò)。最最重要的是，搞清了產(chǎn)品的業(yè)績(jī)歸因，可復(fù)制可解釋可歸因的投資策略，才具有較大的確定性。

（注：以上內(nèi)容不作為投資承諾，基金的投資策略、配置的行業(yè)、具體的投資標(biāo)的及比例將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。）

信誠(chéng)多策略混合（LOF）（165531）成立于2017年6月16日，目前的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為滬深300指數(shù)收益率*50%+中證綜合債指數(shù)收益率*50%。信誠(chéng)多策略混合（LOF）A凈值增長(zhǎng)率/業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)增長(zhǎng)率分別為，2018：-11.84%/ -9.62%，2019：15.89%/ 19.92%，2020：20.14%/ 15.20%，2021： -9.56%/ 0.30%，2022：-6.71%/ -9.56%，2023.06.30：10.46%/1.08%。于2023年5月24日起新增C類份額，因增設(shè)未滿6個(gè)月，暫不予展示業(yè)績(jī)表現(xiàn)及同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)表現(xiàn)?；鸸芾砣藢?duì)本基金的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)級(jí)為R3。歷任基金經(jīng)理：2017-06-16至2020-05-06：殷孝東，2018-07-04至2019-11-05：韓益平，2020-04-14至今：江峰

風(fēng)險(xiǎn)提示：本材料僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議或承諾，也不作為任何法律文件?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購(gòu)買基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來(lái)的損失?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)不代表未來(lái)，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益和本金安全?；鸬耐顿Y策略、投資的比例及標(biāo)的將視市場(chǎng)情況在合同允許的范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)整。具體信息請(qǐng)以基金合同、招募說(shuō)明書(shū)、產(chǎn)品資料概要等公開(kāi)披露的法律文件為準(zhǔn)。如果您購(gòu)買的產(chǎn)品投資于境外證券，除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，本基金還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。本資料如涉及觀點(diǎn)的，僅為當(dāng)前觀點(diǎn)，不代表對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，也不構(gòu)成未來(lái)中信保誠(chéng)基金旗下產(chǎn)品進(jìn)行投資決策之必然依據(jù)?；鸸芾砣藢?duì)文中提及的板塊/行業(yè)僅供參考，不代表基金管理人任何投資建議，不代表基金持倉(cāng)信息或交易方向，個(gè)股漲幅不代表本基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不構(gòu)成任何投資建議或推介。基金管理人所提及觀點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)不構(gòu)成任何保證。如因?yàn)榘l(fā)布日后的各種因素變化而不再準(zhǔn)確或失效，中信保誠(chéng)基金不承擔(dān)更新義務(wù)。銷售機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)本基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)價(jià)與基金法律文件中風(fēng)險(xiǎn)收益特征的表述以及基金管理人對(duì)本基金風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的評(píng)價(jià)均可能存在不同，投資者在購(gòu)買基金前需按照銷售機(jī)構(gòu)的要求完成風(fēng)險(xiǎn)匹配檢驗(yàn)，并在了解基金產(chǎn)品情況的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資期限和投資目標(biāo)，對(duì)基金投資做出獨(dú)立決策，選擇合適的產(chǎn)品。基金管理人對(duì)文中提及的板塊/行業(yè)僅供參考，不代表基金管理人任何投資建議，不代表基金持倉(cāng)信息或交易方向?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y人基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資人自行負(fù)擔(dān)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。