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底部修復(fù)行情前期的市場(chǎng)波動(dòng)并不罕見(jiàn)

本周五（2023年8月11日，下同）市場(chǎng)在大量風(fēng)險(xiǎn)與利空事件沖擊下，主要寬基指數(shù)跌幅均在2%以上。這是市場(chǎng)自上月底政治局會(huì)議后開啟修復(fù)行情以來(lái)的第一個(gè)大跌，這引發(fā)了大量投資者對(duì)本輪反彈行情已經(jīng)結(jié)束的擔(dān)憂。然而從歷史上看，在前期極致悲觀的預(yù)期扭轉(zhuǎn)帶來(lái)的底部修復(fù)行情伊始，基本面尚未出現(xiàn)顯著改善的信號(hào)，市場(chǎng)向上共識(shí)也同樣尚未完全形成，在風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下出現(xiàn)較大的波動(dòng)與短暫的回調(diào)并不是偶然現(xiàn)象。僅在2022年，開始于4月末與10月底兩段市場(chǎng)預(yù)期底部反轉(zhuǎn)的反彈行情中，便分別在5月初與12月中受事件沖擊影響均出現(xiàn)過(guò)大幅回調(diào)的情況，然而最終均隨著基本面的改善與風(fēng)險(xiǎn)沖擊的弱化，修復(fù)行情得以延續(xù)。如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那么風(fēng)險(xiǎn)事件的出現(xiàn)似乎更像是周期底部的一種體現(xiàn)，對(duì)于當(dāng)下市場(chǎng)關(guān)注度較高的“碧桂園債務(wù)危機(jī)”，我們從歷史經(jīng)驗(yàn)中可以看到：2020年6月既是 “恒大債務(wù)事件”的序幕掀起時(shí)刻，也同樣是當(dāng)年順周期行情啟動(dòng)的節(jié)點(diǎn)。

不要賣在基本面的周期性底部

社融數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超季節(jié)性的走弱，似乎將市場(chǎng)從對(duì)政治局會(huì)議后對(duì)政策預(yù)期的定價(jià)拉回現(xiàn)實(shí)中對(duì)經(jīng)濟(jì)的再度悲觀，卻一定程度上忽視了或許我們感知中的“經(jīng)濟(jì)疲軟”其實(shí)是當(dāng)下恰好處于各類周期底部的交合點(diǎn)所致：進(jìn)/出口增速、CPI/PPI，以及花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均處于歷史的極低點(diǎn)附近。值得思考的是：在周期性底部，是應(yīng)該跟隨市場(chǎng)的情緒線性外推，相信出現(xiàn)更大的超越經(jīng)驗(yàn)的下行動(dòng)能，還是轉(zhuǎn)而相信反轉(zhuǎn)的力量？我們認(rèn)為，從宏觀判斷上也許沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但是從投資意義上，后者才是超額收益的來(lái)源與機(jī)遇。值得一提的是，7月社融數(shù)據(jù)中股票融資體量的大幅下滑，這對(duì)資本市場(chǎng)反而是一種利好。

底部區(qū)間內(nèi)，向上的信號(hào)也在聚集

在過(guò)去的一段時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上改善的信號(hào)同樣在密集出現(xiàn)：價(jià)格視角來(lái)看，對(duì)制造業(yè)需求更為敏感的大宗商品價(jià)格不斷抬升；需求端來(lái)看，消費(fèi)景氣度依然高企，且仍在不斷改善之中；而地產(chǎn)銷售面積在8月份也出現(xiàn)了一定的企穩(wěn)跡象；與此同時(shí)，近期港口集運(yùn)價(jià)格的回升一定程度上也表明著出口景氣度的邊際回暖。美國(guó)寬財(cái)政+緊貨幣的作用下，美元的脫虛入實(shí)的過(guò)程在加快，貨幣流通速度正在加速，這將對(duì)全球制造業(yè)復(fù)蘇構(gòu)成支撐。重點(diǎn)是，當(dāng)下已經(jīng)進(jìn)入了中美PPI同步回升的區(qū)間，這對(duì)于大宗商品、制造業(yè)都是積極的信號(hào)，而當(dāng)下大宗商品供給端瓶頸約束依然存在，現(xiàn)有庫(kù)存水平卻處于歷史低位，當(dāng)下大宗商品海運(yùn)價(jià)已然抬升，伴隨美國(guó)長(zhǎng)期通脹中樞上移的最終確認(rèn)，美元從通脹穩(wěn)定型貨幣走向通脹偏好型貨幣的新特征將被定價(jià)，大宗商品新的一輪歷史級(jí)別的機(jī)遇將徐徐展開。

最是此刻，保持樂(lè)觀

市場(chǎng)大幅回撤，基本面數(shù)據(jù)大多走向統(tǒng)計(jì)意義的底部時(shí)，投資者應(yīng)該貪婪還是恐懼？我們認(rèn)為，如果過(guò)往周期性規(guī)律至少短時(shí)間有效，那么當(dāng)下就是基本面的底部；如果相信防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然是決策層的底線，那當(dāng)下就是政策的底部；更何況，在這個(gè)底部，已經(jīng)出現(xiàn)了不少向上修復(fù)的信號(hào)。配置建議上，供給約束仍在，大宗商品生產(chǎn)商的股票將伴隨通脹中樞的上移，確立其長(zhǎng)期盈利中樞，帶來(lái)歷史機(jī)會(huì)（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、油運(yùn)）；其次， 全球制造業(yè)可能在未來(lái)一季度見(jiàn)底回升，有利于中國(guó)已經(jīng)具備規(guī)模和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件；以及具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)，正在快速滲透的新能源車（整車、鋰電）、光伏。第三，非銀在活躍資本市場(chǎng)預(yù)期下將具有彈性和持續(xù)性（保險(xiǎn)、券商），房地產(chǎn)政策正在調(diào)整，關(guān)注城中村改造下的建筑、建材、房地產(chǎn)、家電等。紅利資產(chǎn)盈利呈現(xiàn)穩(wěn)定性，在市場(chǎng)尾部信用風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)后，其過(guò)去持續(xù)兩年的長(zhǎng)期牛市或?qū)⒅匦禄貧w。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)在短暫企穩(wěn)后加速下行；產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。

（文章來(lái)源：民生證券）

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