平安首經(jīng)團隊：鐘正生/范城愷

核心觀點

(相關(guān)資料圖)

美國時間2023年5月3日，美聯(lián)儲FOMC會議如期加息25BP。鮑威爾講話后，市場交易“衰退”：美股三大股指小幅收跌，10年美債收益率日內(nèi)跌近10BP至3.34％，美元指數(shù)小幅下跌，黃金價格日內(nèi)漲1.1％。

會議聲明：為停止加息鋪墊，但也留有余地。5月會議加息25BP至5.00-5.25％區(qū)間，符合3月議息會議以來的市場預(yù)期。5月聲明刪除了“委員會預(yù)計額外的政策鞏固是適合的”，同時也刪除了“足夠限制性”這一用詞，暗示當(dāng)前利率水平已經(jīng)接近終點。不過，聲明并沒有完全刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）這一表述，保留了額外加息選項。

鮑威爾講話：更加接近停止加息，仍可能避免衰退。整體來看，鮑威爾講話的觀點不夠明確。關(guān)于停止加息，其承認本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關(guān)的討論也更多，但也強調(diào)未來會否需要額外的政策鞏固，仍需持續(xù)評估，對已經(jīng)到達“充分限制性”利率水平?jīng)]有信心。關(guān)于銀行危機，其一方面坦率地承認美聯(lián)儲在監(jiān)管方面的問題和責(zé)任，但另一方面也并未強調(diào)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。關(guān)于債務(wù)上限，其稱美聯(lián)儲無力阻止債務(wù)違約帶來的沖擊。關(guān)于經(jīng)濟衰退，其個人仍堅持認為避免衰退是可能的。然而，鮑威爾講話后，市場對鮑威爾的“樂觀”并不買賬，交易“衰退”。

政策邏輯：不明確轉(zhuǎn)向。本次會議后，CME 6月加息概率由會議前的9％上升至18％。我們認為，6月不加息的概率大于加息，但是也不應(yīng)低估繼續(xù)加息的概率，同時不應(yīng)過度期待下半年降息。結(jié)合近期美國的經(jīng)濟金融狀況，我們認為美聯(lián)儲選擇“不明確轉(zhuǎn)向”是合適的：首先，當(dāng)前美國銀行危機還不足以迫使聯(lián)儲立刻停止加息；其次，如果僅從當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出發(fā)，那么美聯(lián)儲或不應(yīng)該停止加息；最后，從前瞻性角度看，“銀行危機-信貸緊縮-經(jīng)濟增長和通脹放緩”的邏輯雖然成立，但實際效果未必明顯。信貸緊縮對美國經(jīng)濟和通脹的影響何時顯現(xiàn)、程度如何，都需要觀察。

市場展望：非典型“衰退交易”。在停止加息靴子落地以前，市場可能需要重新審視美聯(lián)儲繼續(xù)加息的選項。但在當(dāng)前美國經(jīng)濟增長開始放緩、金融風(fēng)險冒頭、債務(wù)懸崖問題未果的背景下，更高的利率終點或加劇市場對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，市場可能呈現(xiàn)“非典型”衰退交易：美股調(diào)整風(fēng)險加大，美債收益率波動中樞仍可能保持在3.5％附近，美元指數(shù)波動區(qū)間或仍保持在100上方。

風(fēng)險提示：美國銀行業(yè)危機超預(yù)期，美國債務(wù)違約風(fēng)險上升，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預(yù)期等。

美聯(lián)儲5月會議繼續(xù)加息25BP至5-5.25％區(qū)間，會議聲明以及鮑威爾講話，基本符合市場預(yù)期，即通過調(diào)整措辭暗示美聯(lián)儲將停止加息，但也為額外加息留有余地。結(jié)合本次會議傳遞的信號，以及近期美國經(jīng)濟金融狀況，我們認為，美聯(lián)儲6月不加息的概率大于加息，但也不應(yīng)低估繼續(xù)加息的概率，同時不應(yīng)過度期待下半年降息。

01

會議聲明：為停止加息鋪墊，但也留有余地

美聯(lián)儲2023年5月議息會議聲明，宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25BP至5.00-5.25％目標(biāo)區(qū)間，符合3月會議以來的市場預(yù)期。同時，為配合新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間，美聯(lián)儲同時上調(diào)了其他多個政策利率：1）將存款準(zhǔn)備金利率由4.65％上調(diào)至4.9％；2）將隔夜回購利率由4.75％上調(diào)至5％；3）將隔夜逆回購利率由4.55％上調(diào)至4.8％；4）將一級信貸利率由4.75％上調(diào)至5％?？s表方面，美聯(lián)儲將維持原有計劃，即每月被動縮減600億美元國債和350億美元機構(gòu)債券和MBS。

在經(jīng)濟和政策描述部分，美聯(lián)儲為暫停加息做了鋪墊，但也保留了額外加息選項。具體來看，2023年5月聲明與3月相比的主要改動是：1）將就業(yè)增長的描述由“上升”調(diào)整為“維持強勁”；2）刪除了“委員會預(yù)計額外的政策鞏固是適合的”，同時也刪除了“足夠限制性”這一用詞，暗示當(dāng)前利率水平已經(jīng)接近終點。不過，聲明并沒有完全刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）這一表述，保留了額外加息選項。

聲明公布后，市場感受偏鴿派：美股三大股指漲幅擴大，10年美債收益率小幅上升2BP左右至3.40％附近，美元指數(shù)短暫跳水后立即反彈。

02

鮑威爾講話：更加接近停止加息，仍可能避免衰退

美聯(lián)儲主席鮑威爾在聲明發(fā)布半小時后發(fā)表講話并接受采訪。整體來看，鮑威爾講話的觀點不夠明確。關(guān)于停止加息，其承認本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關(guān)的討論也更多，但也強調(diào)未來會否需要額外的政策鞏固，仍需要持續(xù)評估，對已經(jīng)到達“充分限制性”利率水平?jīng)]有信心。關(guān)于銀行危機，其一方面坦率地承認美聯(lián)儲在監(jiān)管方面的問題和責(zé)任，但另一方面也并未強調(diào)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。關(guān)于債務(wù)上限，其稱美聯(lián)儲無力阻止債務(wù)違約帶來的沖擊。關(guān)于經(jīng)濟衰退，其個人仍堅持認為避免衰退是可能的。

然而，鮑威爾講話后，市場對鮑威爾的“樂觀”并不買賬，交易“衰退”：美股三大股指由漲轉(zhuǎn)跌，最終小幅收跌0.5-0.8％；10年美債收益率進一步回落，最終收于3.34％、日內(nèi)跌近10BP；美元指數(shù)由101.4小幅回落至101.2附近；黃金價格進一步上揚，日內(nèi)漲1.1％至2038美元/盎司；國際油價跌幅加深，布倫特原油整日跌4.4％至72美元/桶。

具體來看：

1）關(guān)于停止加息。本次會議被認為可能是美聯(lián)儲最后一次加息，因此市場積極尋找停止加息的信號。記者會多個問題都圍繞停止加息的可能。第一個問題便是“美聯(lián)儲是否準(zhǔn)備好停止加息了”。鮑威爾強調(diào)，本次聲明做了有意義的改動，刪除了“預(yù)計額外加息是適合的”這一表述。在之后的提問中，鮑威爾還強調(diào)了，本次會議比之前的會議更加接近暫停加息，相關(guān)的討論也更多。但另一方面，他在多次回答中不斷強調(diào)，未來會否需要額外的政策鞏固，仍需要持續(xù)評估，且3月的經(jīng)濟預(yù)測未必那么準(zhǔn)確。當(dāng)記者問“停止加息的門檻有沒有提高”時，鮑威爾稱不會這么說，一切仍將取決于經(jīng)濟。有記者具體問道當(dāng)前5-5.25％的利率水平是不是“充分限制性”。鮑威爾稱，目前不太可能說我們已有信心（已經(jīng)達到）。

華爾街日報記者Nick Timiraos尖銳提問：“美聯(lián)儲此前通過放緩加息來觀察加息的累積效應(yīng)，為什么目前仍選擇加息？”其似乎暗示，美聯(lián)儲在銀行危機發(fā)生后堅持加息是不理智的。但鮑威爾僅強調(diào)通脹容易反復(fù)，需要繼續(xù)觀察；他也補充稱，目前已經(jīng)大致到達2％的實際利率，疊加繼續(xù)縮表等，貨幣政策已經(jīng)很緊了。

2）關(guān)于銀行危機。本次會議的另一特殊背景是近期的第一共和銀行事件。很多問題圍繞本次銀行危機對貨幣政策的影響，以及美聯(lián)儲在監(jiān)管方面的反思。整體而言，鮑威爾一方面比較坦率地承認美聯(lián)儲在監(jiān)管方面的問題和責(zé)任，但另一方面也并未強調(diào)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。首先，其在開場時就“定調(diào)”，認為目前銀行風(fēng)險較3月已經(jīng)明顯“改善”（improved）。其次，其在問答時曾表述貨幣政策和金融穩(wěn)定工具的配合是良好的。最后，其稱美聯(lián)儲很關(guān)注銀行信貸能力的變化。有記者問“銀行業(yè)的進一步整合是更有利還是更不利于金融穩(wěn)定”。鮑威爾稱，美國銀行已經(jīng)從過去四萬家整合到目前的四千家，擁有不同規(guī)模的銀行是好事，監(jiān)管政策原則上是避免大型銀行進一步擴張的，但是對于類似第一共和銀行的緊急情況會特殊處理。

3）關(guān)于債務(wù)上限。不少問題關(guān)于政府債務(wù)違約風(fēng)險。鮑威爾的立場是：第一，不應(yīng)預(yù)計美國政府會真正違約；第二，不應(yīng)預(yù)計美聯(lián)儲有能力阻止債務(wù)違約對美國經(jīng)濟和市場造成嚴(yán)重打擊；第三，委員們在本次會議中討論了相關(guān)的“風(fēng)險”，但這并沒有直接影響當(dāng)前的貨幣政策決策。

4）關(guān)于經(jīng)濟衰退。首先，有記者問美聯(lián)儲是否仍然預(yù)計會發(fā)生“淺衰退”（mild recession）。鮑威爾稱，不同人有不同預(yù)測，但他本人預(yù)測是，“不衰退”仍是可能的，且避免衰退的概率比衰退發(fā)生的概率更大。后來，有記者追問為何他對經(jīng)濟如此樂觀。鮑威爾的主要論據(jù)是當(dāng)下的就業(yè)市場強勁，就業(yè)市場的過剩需求較大，就業(yè)市場的軟化似乎是漸進的，因此失業(yè)率或不會大幅上升，經(jīng)濟增長也將獲得支撐。

5）關(guān)于通脹。本次記者會對于通脹的討論不多。關(guān)于通脹的成因，鮑威爾提到：第一，工資不是通脹的核心驅(qū)動因素。第二，企業(yè)利潤上升可能是一個驅(qū)動因素，但隨著供需更加平衡，企業(yè)有望回到完全競爭狀態(tài)，利潤驅(qū)動或可緩解。關(guān)于美聯(lián)儲會不會在通脹達到3％以后調(diào)整政策，鮑威爾強調(diào)，美聯(lián)儲仍將聚焦于回到2％的目標(biāo)水平，通脹回到3％以后也不會立即放棄緊縮政策（drop the tools）。

6）關(guān)于降息。有記者問，美聯(lián)儲未來如何做出降息的決策。鮑威爾稱，基于目前的預(yù)測，通脹不會很快下降，尤其非住房服務(wù)價格仍然比較頑固，因此在這種背景下不太合適降息。

03

政策邏輯：不明確轉(zhuǎn)向

整體來看，本次會議的聲明以及鮑威爾講話，基本符合市場預(yù)期，即通過調(diào)整措辭暗示美聯(lián)儲將停止加息。銀行危機以來，市場主流預(yù)期認為5月會議大概率是最后一次加息（CME預(yù)期6月加息的概率基本維持在30％以下）。本次會議后，CME 6月加息概率由會議前的9％上升至18％。我們認為，6月不加息的概率大于加息，但是也不應(yīng)低估繼續(xù)加息的概率，同時不應(yīng)過度期待下半年降息。

本次會議前，“新美聯(lián)儲通訊社”華爾街日報記者Nick Timiraos發(fā)文指出，美聯(lián)儲在本次會議中可能面臨兩種選擇：一種是“不明確轉(zhuǎn)向”，即不明確表示下一次會議是否還要加息，類似2006年5月的聲明，為2006年6月的另一次加息敞開大門；另一種是“明確轉(zhuǎn)向”，即釋放強烈的信號暗示這是最后一次加息，類似2006年6月的聲明。

我們認為，本次聲明并沒有刪除“額外的政策鞏固”（additional policy firming）的用詞，且鮑威爾講話時沒有信心表述目前的利率水平已經(jīng)達到“充分限制性”，且多次強調(diào)了需要持續(xù)評估經(jīng)濟才能做決定，為6月繼續(xù)加息留出的余地是充足的，因此更符合“不明確轉(zhuǎn)向”的基調(diào)。

結(jié)合近期美國的經(jīng)濟金融狀況，我們認為美聯(lián)儲選擇“不明確轉(zhuǎn)向”是合適的：

首先，當(dāng)前美國銀行危機還不足以迫使聯(lián)儲立刻停止加息。雖然4月下旬以來又發(fā)生了第一共和銀行實際，加劇市場對于地區(qū)銀行乃至系統(tǒng)性金融風(fēng)險的擔(dān)憂。但是，我們認為目前的金融體系壓力較硅谷銀行風(fēng)波時期更加可控。從美聯(lián)儲BTFP工具和貼現(xiàn)窗口使用規(guī)模上看，第一共和銀行事件后銀行體系流動性壓力邊際上升，但整體保持穩(wěn)定；從市場表現(xiàn)看，美股VIX指數(shù)并未大幅走高，2年和10年期美債收益率跌幅不明顯，說明相比硅谷銀行風(fēng)波時期，市場更顯“波瀾不驚”。

其次，如果僅從當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出發(fā)，美聯(lián)儲或不應(yīng)該停止加息。就業(yè)方面，最新美國失業(yè)率仍處于3.5％的歷史低位。即便工資增速、職位空缺等指標(biāo)出現(xiàn)緩和跡象，但美國就業(yè)市場絕對水平仍然十分緊俏。5月2日最新JOLTS職位空缺數(shù)據(jù)公布后，我們測算，美國勞動力供需缺口仍有375萬人，高于新冠疫情前100萬人左右的水平，要看到就業(yè)市場實質(zhì)性降溫還需要更久。通脹方面，截至2023年3月，美國PCE和核心PCE環(huán)比增速六個月移動平均值分別為0.3％和0.35％（對應(yīng)年化PCE通脹率3.7-4.3％），當(dāng)前通脹走勢或不足以令美聯(lián)儲確信通脹可以趨勢性回歸2％。

最后，從前瞻性角度看，“銀行危機-信貸緊縮-經(jīng)濟增長和通脹放緩”的邏輯雖然成立，但實際效果未必明顯。正如“貨幣緊縮遏制通脹”這一傳統(tǒng)邏輯，在當(dāng)前美國強勁的就業(yè)市場和頑固的通脹面前，也已經(jīng)引發(fā)了不少質(zhì)疑。如我們此前報告《對美國消費韌性的三點思考》指出，今年一季度美國經(jīng)濟并不弱，未來美國私人消費乃至經(jīng)濟增長的韌性仍有可能好于預(yù)期。尤其考慮到，當(dāng)前美國居民仍持有人均超過三千美元的超額儲蓄，勞動收入增長也保持高位，銀行信貸收緊對消費的影響或有限；存款流出銀行但仍在流入貨幣市場基金等生息資產(chǎn)，居民財產(chǎn)性收入仍有支撐；銀行信貸收緊或進一步抑制投資，但投資放緩對通脹和就業(yè)的影響更可能出現(xiàn)滯后，等等。信貸緊縮對美國經(jīng)濟和通脹的影響何時顯現(xiàn)、程度如何，都需要觀察。

04

市場展望：非典型“衰退交易”

在停止加息靴子落地以前，市場可能需要重新審視美聯(lián)儲繼續(xù)加息的選項。但在當(dāng)前美國經(jīng)濟增長開始放緩、金融風(fēng)險冒頭、債務(wù)懸崖問題未果的背景下，更高的利率終點或加劇市場對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的擔(dān)憂，因此市場風(fēng)格可能呈現(xiàn)“非典型”衰退交易：美股調(diào)整風(fēng)險加大，因更高的利率水平和更晚的加息，可能同時施予美股估值和盈利下調(diào)壓力；10年美債收益率波動中樞仍可能保持在3.5％附近，美元指數(shù)波動區(qū)間或仍保持在100上方，因美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險和美聯(lián)儲繼續(xù)加息的風(fēng)險可能相互抵消。

風(fēng)險提示：美國銀行業(yè)危機超預(yù)期，美國債務(wù)違約風(fēng)險上升，美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預(yù)期等。

本文源自：券商研報精選

作者： 平安首經(jīng)團隊

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