民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

導(dǎo)讀

(資料圖片)

供給約束或推動(dòng)油價(jià)中樞上移。但若著眼需求，全球增速回落假設(shè)下，未來油價(jià)中樞或從高均衡價(jià)回落。

2020年以來市場充分定價(jià)供給約束，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)提示需求因素，值得市場關(guān)注。

要點(diǎn)

2020年以來，國際原油價(jià)格大起大落，油價(jià)波動(dòng)通過原油產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)開去，影響全球經(jīng)濟(jì)，甚至影響貨幣政策。我們試圖構(gòu)建一個(gè)完整的分析框架，評估原油的短期價(jià)格走勢以及長期均衡中樞。

與其他品類大宗一樣，原油定價(jià)的基礎(chǔ)模型在于供需缺口。

經(jīng)驗(yàn)上，供需缺口逆轉(zhuǎn)領(lǐng)先原油價(jià)格拐點(diǎn)1-2個(gè)季度。

原油價(jià)格表現(xiàn)更多錨定供需缺口，供需缺口是決定油價(jià)的最大變量。其他因素，例如貨幣金融條件，地緣政治，也是通過影響原油供需，從而影響原油定價(jià)。

當(dāng)前全球原油供需趨于緊平衡，原油供給彈性較大而需求彈性較小。

供給彈性較大，因?yàn)楫a(chǎn)油方可以通過控制產(chǎn)量來短時(shí)間內(nèi)改變供給；需求彈性較少，因原油需求主要與全球總量經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)，變化幅度相對有限。

全球原油存在嚴(yán)重的地緣供需失衡，加大原油價(jià)格波動(dòng)。

原油主要供應(yīng)和需求地區(qū)存在割裂，全球原油市場十分倚賴貿(mào)易實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。

利率條件只是油價(jià)波動(dòng)的“放大器”。

利率條件和流動(dòng)性變化，較難指示油價(jià)長期拐點(diǎn)，利率和流動(dòng)性，充其量是油價(jià)短期波動(dòng)的放大器。

首先，原油和貨幣政策存在更為密切的雙向因果關(guān)系，利率并非單方面影響油價(jià)。

其次，原油不易儲存，這一性質(zhì)決定了原油投機(jī)需求弱于固體商品，自然也就對利率有所脫敏。

相較于黃金和銅等固體商品，原油并非利率敏感性資產(chǎn)。過剩流動(dòng)性并不能直接推高油價(jià)，影響機(jī)制更為間接，需要先影響實(shí)體需求，再傳導(dǎo)至原油定價(jià)。

不排除未來油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。

回溯歷史，油價(jià)中樞遷移主要由供應(yīng)端主導(dǎo)。

2014年之后，全球油價(jià)中樞下移，這與頁巖油技術(shù)革命密不可分。當(dāng)時(shí)美國原油產(chǎn)量高彈性，打破了OPEC+供應(yīng)壟斷，進(jìn)而打開原油價(jià)格下行空間。

立足當(dāng)下，ESG約束下油氣長期資本開支（尤其是頁巖油資本開支）不足或?qū)楦哂蛢r(jià)均衡提供支撐。

2020年原油價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，對美國頁巖油行業(yè)造成沉重打擊。清潔能源政策導(dǎo)向下，頁巖油企業(yè)資本支出紀(jì)律鮮明，歐美石油巨頭新能源轉(zhuǎn)型堅(jiān)定，對傳統(tǒng)化石能源關(guān)注降低。

展望未來，人口問題帶著中國地產(chǎn)進(jìn)入長周期的另一側(cè)，考慮未來長期油價(jià)中樞無法回避這一點(diǎn)。

從人口結(jié)構(gòu)看，我國1990年之后出生人口趨勢性下降，人口結(jié)構(gòu)的變遷或?qū)碇袊鴿撛诮?jīng)濟(jì)增速規(guī)律性下行。

基于以中國為首的非經(jīng)合組織國家仍是推動(dòng)全球原油需求增長的重要力量，如果從需求的趨勢性變化考慮油價(jià)的長期均衡價(jià)格，不排除未來油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。

目錄

正文

引言

原油是重要的一次能源，具有不可再生性和稀缺性。從開采、生產(chǎn)到加工，圍繞原油產(chǎn)生的眾多產(chǎn)業(yè)滲透進(jìn)工業(yè)生產(chǎn)和國民生活的方方面面。

2020年以來，國際原油價(jià)格大起大落，油價(jià)波動(dòng)也通過原油產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)到全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的各個(gè)層面。油價(jià)的重要性，已經(jīng)不是簡單的上游大宗定價(jià)中樞，它還影響企業(yè)利潤，貨幣調(diào)控甚至全球美元流動(dòng)性。

我們試圖構(gòu)建更為全面清晰的分析框架，評估原油的短期價(jià)格走勢和長期均衡中樞。

一、先來構(gòu)建一個(gè)完整的油價(jià)跟蹤框架

相較于金融屬性更強(qiáng)的黃金和銅，原油價(jià)格表現(xiàn)更多錨定供需缺口，可以說商品屬性更強(qiáng)。

其他和油價(jià)表現(xiàn)密切相關(guān)的貨幣金融因素和地緣政治因素，本質(zhì)上也是先影響原油供需，從而影響原油定價(jià)。

類似于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測的先行、同步和滯后指標(biāo)，一個(gè)完備原油分析框架也可以從三個(gè)維度進(jìn)行構(gòu)建。

第一，先行指標(biāo)引領(lǐng)價(jià)格的趨勢。經(jīng)驗(yàn)上，供需缺口逆轉(zhuǎn)領(lǐng)先原油價(jià)格拐點(diǎn)1-2個(gè)季度，若供需相對平衡，供給端將對油價(jià)形成成本支撐。

第二，同步指標(biāo)闡釋原油價(jià)格的內(nèi)生性傳導(dǎo)機(jī)制。貨幣政策和原油價(jià)格存在雙向因果關(guān)系。一方面，原油價(jià)格的外生沖擊將通過引起通貨膨脹使得各國的貨幣政策進(jìn)行調(diào)整；另一方面，貨幣政策的調(diào)整又將通過需求端對價(jià)格產(chǎn)生影響。

第三，滯后指標(biāo)幫助捕捉原油市場短期的交易情緒和資金博弈。原油分析的滯后/觀察指標(biāo)主要有兩類，一類是實(shí)體庫存指標(biāo)，本質(zhì)上是依附于需求之后的滯后指標(biāo)，會(huì)放大波動(dòng)幅度但不會(huì)改變方向，幫助確認(rèn)原油實(shí)際供需周期出現(xiàn)的峰頂和谷底；一類是原油期貨的交易指標(biāo)（包括多空持倉以及月差曲線），幫助識別市場的交易情緒和資金博弈，同樣對短期價(jià)格波動(dòng)率影響較大。

二、原油定價(jià)的核心矛盾是供需缺口

2.1供需整體格局呈現(xiàn)兩點(diǎn)特征

全球原油供需趨于緊平衡。

原油供給彈性較大而需求彈性較小。

供給彈性較大是因?yàn)楫a(chǎn)油方可以通過控制產(chǎn)量來短時(shí)間內(nèi)改變供給；需求彈性較少是因原油需求主要與全球總量經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)，變化幅度相對有限。

全球原油存在嚴(yán)重的地緣供需失衡。

原油主要供應(yīng)和需求地區(qū)存在割裂。

全球原油市場十分倚賴貿(mào)易實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。世界原油消費(fèi)主要集中在亞太、北美和歐亞地區(qū)，而世界原油主要生產(chǎn)地區(qū)集中在中東、北美和歐洲地區(qū)。

根據(jù)BP能源統(tǒng)計(jì)年鑒，2021年全球原油國際貿(mào)易量為66958千桶/天，全球國際貿(mào)易占原油消費(fèi)的70%左右。

2.2長期供應(yīng)由需求決定，短期受寡頭博弈的影響

盡管原油的長期供應(yīng)仍由需求決定，但是短期供應(yīng)并不完全遵循市場化規(guī)律，寡頭博弈的影響更深。

原油的供應(yīng)釋放同時(shí)受生產(chǎn)周期的客觀因素和“主動(dòng)調(diào)節(jié)”的主觀因素兩方面影響，這本質(zhì)上和全球原油供給的特征密切相關(guān)：

供給特點(diǎn)之一，生產(chǎn)比較集中，寡頭非壟斷。

2021年前三大原油產(chǎn)出國占總產(chǎn)量的41.76%。近年來隨著頁巖油技術(shù)的成熟，美國先后超越俄羅斯和沙特，晉升為全球最大產(chǎn)油國。

全球原油市場供應(yīng)格局由此前的歐佩克一家獨(dú)大，逐步形成美國、俄羅斯和沙特“三足鼎立”的格局。

供給特點(diǎn)之二，地緣政治屬性鮮明。

原油供應(yīng)歷來和地緣政治博弈密切相關(guān)，背后主要有兩點(diǎn)原因：

一是，全球原油儲采比較低，地區(qū)資源分布高度不均衡。

相較于產(chǎn)量，全球原油儲量的分布更加不均衡。截至2019年，全球儲采比為50年。其中，中南美地區(qū)儲采比高達(dá)144年，中東地區(qū)儲采比為75年，非洲地區(qū)儲采比41年，而儲采比排在后位的地區(qū)分別為北美（27年），獨(dú)聯(lián)體國家（27年），亞太地區(qū)（16年），歐洲（12年）。

二是，生產(chǎn)國通過締結(jié)區(qū)域性國際組織擁有較強(qiáng)話語權(quán)。

無論是最開始的西方石油壟斷資本還是現(xiàn)如今的石油輸出國組織（OPEC），原油供應(yīng)背后都有壟斷組織的影子。

石油輸出國組織（OPEC）自1960年成立以來，通過協(xié)調(diào)和統(tǒng)一成員國石油政策，在提高石油價(jià)格以及實(shí)行石油工業(yè)國有化方面取得重大進(jìn)展。

在創(chuàng)立初期（1960-1980），OPEC的產(chǎn)油國占據(jù)了全球石油總產(chǎn)量的近50%的份額，通過統(tǒng)一行動(dòng)策略逐步取得原油定價(jià)權(quán)。

盡管近年來非OPEC國家石油產(chǎn)量不斷提升，尤其是隨著北美地區(qū)頁巖油產(chǎn)量的逐步釋放，OPEC的產(chǎn)量份額逐步降低，但仍能維持再35%以上的水平，是影響全球原油供應(yīng)不可忽視的力量。

供給特點(diǎn)之三，就生產(chǎn)周期而言，產(chǎn)油國聯(lián)盟和邊際生產(chǎn)國的供應(yīng)彈性不同。

對于常規(guī)油田，通常一個(gè)新的項(xiàng)目從勘探到開采，到最后產(chǎn)出石油需要6-10年時(shí)間。常規(guī)原油產(chǎn)量對油價(jià)的反應(yīng)相對是比較慢的。因此在不考慮OPEC國家“主動(dòng)調(diào)節(jié)”的因素（剩余產(chǎn)能），傳統(tǒng)生產(chǎn)國的原油供應(yīng)彈性應(yīng)也是偏低的。

北美頁巖油的生產(chǎn)周期相對較短，從完井到出油一般不超過6個(gè)月，同時(shí)頁巖油的生產(chǎn)相對市場化，理論上油價(jià)在生產(chǎn)成本以上，供給就會(huì)有所釋放。但考慮到頁巖油高增長和高衰減的特點(diǎn)（通常在首年就會(huì)衰減60%的產(chǎn)量），資本開支的持續(xù)性或是未來約束頁巖油供應(yīng)的主要因素。

若暫不考慮地緣政治博弈的反復(fù)以及拜登政府對于化石能源投資的相關(guān)限制，原油供應(yīng)的短期剛性約束或主要來自兩方面。

第一，OPEC+的剩余產(chǎn)能。當(dāng)剩余產(chǎn)能處于低位時(shí)，由于傳統(tǒng)原油開發(fā)周期較長，OPEC+供給方短時(shí)間難以釋放足夠的產(chǎn)量。

第二，原油的開采成本。值得注意的是OPEC+ 的原油成本并非典型意義的石油開采完全成本。由于OPEC+國家政府普遍高度依賴石油收入實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡，因此財(cái)政平衡油價(jià)是OPEC+產(chǎn)油國的“國家成本”，也是產(chǎn)油國的風(fēng)向標(biāo)。若要保持國家的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及國民福利的儲蓄支出，政府大概率需要減少石油供給以使得油價(jià)恢復(fù)到盈虧平衡油價(jià)以上。

2.3需求主要與全球總量經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)

原油在工業(yè)生產(chǎn)中扮演重要的角色，其加工成的產(chǎn)品主要分為成品油和化工產(chǎn)品，滲透到企業(yè)部門和居民部門的各個(gè)方面。

原油的下游應(yīng)用廣泛，主要包含公路、鐵路和水路在內(nèi)的出行（約占50%），工業(yè)品（約14%），居民、農(nóng)業(yè)及商業(yè)需求（約11%）、航空（約6%）、航海（約4%）， 發(fā)電等其他需求（5%）。

從需求區(qū)域看，OECD國家占據(jù)消費(fèi)市場份額的48%，非OECD國家占比52%。

非OECD國家的石油需求主要受經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)，較為剛性；OECD國家對高油價(jià)反應(yīng)更加敏感，除經(jīng)濟(jì)增長外，需求受政策影響較大。

非OECD國家的原油需求主要以工業(yè)需求為主，并且許多國家會(huì)控制或補(bǔ)貼最終用途價(jià)格，一定程度上抑制了消費(fèi)者對市場價(jià)格變動(dòng)的敏銳反應(yīng)。所以非OECD國家影響原油需求的往往就剩下經(jīng)濟(jì)增長這一重要變量。

OECD國家的石油需求中50%是運(yùn)輸需求，OECD國家對終端使用價(jià)格的補(bǔ)貼也較少，油價(jià)向消費(fèi)者零售價(jià)格的傳遞更為順暢。故而OECD國家需求對原油價(jià)格存在一定敏感性。

三、利率條件只是油價(jià)波動(dòng)的“放大器”

對于油價(jià)而言，利率條件和流動(dòng)性較難給出長期拐點(diǎn)信號。流動(dòng)性和利率條件，更多時(shí)候只是短期價(jià)格波動(dòng)的放大器。主因有二：

第一，原油和貨幣政策存在更為密切的雙向因果關(guān)系。

油價(jià)和貨幣政策雙向反饋的傳導(dǎo)機(jī)制具體表現(xiàn)為：

原油價(jià)格和全球通脹是同步指標(biāo)，原油價(jià)格主導(dǎo)實(shí)際通脹。

從能源、食品和核心CPI三分法看美國CPI，能源價(jià)格變動(dòng)解釋了絕大部分CPI波動(dòng)。運(yùn)輸分項(xiàng)CPI、能源支出CPI以及石油價(jià)格，三者幾乎同向波動(dòng)。

即美國實(shí)際CPI基本上和原油價(jià)格表現(xiàn)同步。

從美聯(lián)儲關(guān)注的核心PCE指標(biāo)而言，雖然核心PCE已剔除原油分項(xiàng)，但其中的機(jī)票和住房仍然會(huì)受到原油價(jià)格影響。

通脹壓力將導(dǎo)致緊縮的貨幣政策，進(jìn)而引發(fā)原油需求下滑。

貨幣政策主要通過投機(jī)性需求和經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出對國際原油價(jià)格施加影響。

一方面，利率上升會(huì)增加市場參與者的資金成本，抑制原油的投機(jī)性需求。

另一方面，貨幣緊縮也將抑制經(jīng)濟(jì)增長，從而經(jīng)產(chǎn)出渠道（剛性需求）使原油價(jià)格出現(xiàn)一定程度的下降。

第二，原油不易儲存的特性，決定了其投機(jī)需求弱于固體商品。

商品存儲性高低看，存儲性高的商品價(jià)格更易受利率水平影響。

偏低的持有成本疊加低利率衍生的通脹預(yù)期上行，容易催生更強(qiáng)的投機(jī)性需求。因此在利率條件變化的早期，存儲性高的商品價(jià)格便會(huì)受益于累庫而上行。

相反，存儲性低的商品現(xiàn)實(shí)價(jià)格對于利率條件的變化并不十分敏感。原油的存儲性較低，它的現(xiàn)實(shí)價(jià)格仍更多與當(dāng)期供需缺口相關(guān)。

盡管黃金、銅、原油都和宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，也同樣是大類資產(chǎn)配置研究中非常重要的商品標(biāo)的。但是相較于黃金和銅等固體商品，原油并非利率敏感性資產(chǎn)，過剩的流動(dòng)性并不能直接對油價(jià)形成支撐，而是通過影響需求傳導(dǎo)至原油價(jià)格。

四、新的供需博弈下未來油價(jià)中樞會(huì)否上移？

4.1歷史上油價(jià)中樞遷移主要由供應(yīng)端主導(dǎo)

歷史上原油價(jià)格中樞大幅發(fā)生遷移，背后本質(zhì)是原油供應(yīng)各方博弈結(jié)果。

第一階段（1973年之前）：西方壟斷寡頭石油公司定價(jià)，油價(jià)中樞2美元。

全球石油生產(chǎn)和需求均受西方跨國石油公司控制，石油價(jià)格長期低于2美元/桶。

第二階段（1973-2014年）：石油輸出國組織主導(dǎo)定價(jià)權(quán)，油價(jià)中樞100美元。

雖然戰(zhàn)爭、成員國價(jià)格戰(zhàn)、以及非OPEC國家的增產(chǎn)，階段性對OPEC組織的原油份額產(chǎn)生了一定沖擊，但OPEC對油價(jià)的主導(dǎo)定價(jià)最終沒有被實(shí)質(zhì)撼動(dòng)。08年之后全球財(cái)政貨幣大寬松，油價(jià)中樞上升到100美金/桶。

第三階段（2014-2020年）：美國作為原油邊際生產(chǎn)者，油價(jià)中樞60美元。

隨著美國頁巖油技術(shù)的發(fā)展和成熟，頁巖油成本的下移推動(dòng)全球原油價(jià)格中樞下移。油價(jià)中樞回落至60美金/桶。

第四階段（2020年疫情之后）：ESG約束頁巖油增產(chǎn)，油價(jià)中樞走勢？

2020年新冠疫情導(dǎo)致需求重創(chuàng)，OPEC和俄羅斯供應(yīng)端價(jià)格戰(zhàn)，雙重沖擊下原油價(jià)格跌破零值，導(dǎo)致美國頁巖油方面不論是生產(chǎn)開支還是增產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏都受到深刻影響。原油價(jià)格中樞伴隨OPEC定價(jià)權(quán)的走強(qiáng)再度上移。

4.2 不排除未來油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。

若未來全球經(jīng)濟(jì)需求進(jìn)入相對穩(wěn)定的平臺期，碳中和背景下油氣長期資本開支（尤其是頁巖油資本開支）不足或?qū)楦哂蛢r(jià)均衡提供支撐。

2014年全球油價(jià)中樞的下移和頁巖油技術(shù)革命的成功密不可分，美國原油產(chǎn)量的高彈性進(jìn)一步打破了OPEC+的供應(yīng)壟斷，打開原油價(jià)格下行的空間。

2020年原油價(jià)格跌破現(xiàn)金成本，對美國頁巖油行業(yè)造成沉重打擊。同時(shí)，在清潔能源政策導(dǎo)向下，頁巖油企業(yè)資本支出紀(jì)律鮮明，歐美石油巨頭新能源轉(zhuǎn)型堅(jiān)定，對傳統(tǒng)化石能源的關(guān)注降低。

但人口問題帶著中國地產(chǎn)進(jìn)入長周期的另一側(cè)，考慮油價(jià)的長期均衡中樞難以回避這一點(diǎn)。

人口規(guī)律結(jié)構(gòu)推動(dòng)著中國潛在經(jīng)濟(jì)增速規(guī)律性下行，若當(dāng)前市場定價(jià)對此仍未有一致性預(yù)期，不排除未來油價(jià)中樞從高均衡價(jià)回落的可能性。

4.3 短期價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)仍主要來自于需求的超預(yù)期下滑

海外目前尚未完全走出貨幣信用緊縮周期，油價(jià)仍將通過通脹約束貨幣政策引發(fā)需求端的變化，進(jìn)而對價(jià)格再度產(chǎn)生負(fù)向反饋。

國內(nèi)方面，原油需求和工業(yè)生產(chǎn)更為密切相關(guān)。在地產(chǎn)銷售潛在中樞下移的現(xiàn)實(shí)壓力下，國內(nèi)實(shí)體需求偏弱的格局仍未有實(shí)質(zhì)性改變，年內(nèi)庫存周期向上的兌現(xiàn)概率降低，同樣對原油的需求修復(fù)形成壓制。

盡管在OPEC+主動(dòng)積極的減產(chǎn)政策下，原油的供需缺口在今年二季度轉(zhuǎn)正，但仍需警惕需求超預(yù)期下滑，原油價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)再度加大。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）海外地緣政治發(fā)展超預(yù)期。若地緣政治影響范圍和時(shí)間繼續(xù)超過預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致銅價(jià)波動(dòng)難以判斷，導(dǎo)致與本文展望出現(xiàn)較大偏差。

2）海外貨幣政策超預(yù)期。若由于海外貨幣政策超預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致金融市場波動(dòng)較大，資產(chǎn)價(jià)格變化放大，從而影響對后續(xù)市場走向判斷。

外發(fā)報(bào)告：本文來自民生證券研究院于2023年8月24日發(fā)布的報(bào)告《大宗系列研究（二）：油價(jià)中樞中樞會(huì)否上移》