當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月10日，美國發(fā)布的7月通脹數(shù)據(jù)顯示，其同步增幅環(huán)比小幅反彈但低于市場預(yù)期，核心CPI仍維持韌性。對于后續(xù)加息節(jié)奏，目前市場不少機(jī)構(gòu)傾向于美聯(lián)儲(chǔ)或再次“跳過”加息，2022年3月以來的本輪加息周期有望迎來尾聲。本周，美聯(lián)儲(chǔ)將公布其8月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，對于后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)繼續(xù)加息，市場預(yù)期仍存分歧。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾：不考慮年內(nèi)降息

(相關(guān)資料圖)

廣發(fā)期貨 葉倩寧 陳尚宇

美聯(lián)儲(chǔ)歷史加息周期節(jié)奏

自1982年至今，美國歷史上的加息周期有6次，而降息周期有5次，并分別對應(yīng)了美國的幾次市場泡沫及經(jīng)濟(jì)衰退，在時(shí)間上呈現(xiàn)出一個(gè)逆周期調(diào)節(jié)的規(guī)律：加息進(jìn)行中的GDP增速往往處于上升階段；而降息進(jìn)行時(shí)的GDP增速則處于下行階段，每次利率調(diào)整與經(jīng)濟(jì)增長速度恢復(fù)或降溫會(huì)間隔1—2年的時(shí)間。在每次貨幣政策轉(zhuǎn)向前后，美股、貴金屬、美債、石油等大類資產(chǎn)會(huì)提前定價(jià)利率方向變化的預(yù)期，從而具備一定的借鑒意義。

從美聯(lián)儲(chǔ)6次加息周期所處背景來看，加息的原因既包含供給壓力導(dǎo)致的高通脹、資產(chǎn)泡沫壓縮，也有利率政策回歸正?；恼{(diào)節(jié)過程。我們將這幾次加息分為兩個(gè)階段：2000年以前，美聯(lián)儲(chǔ)的三次加息分別是1983—1984年的石油供給沖擊下抑制高通脹；1987—1989年美聯(lián)儲(chǔ)引入泰勒規(guī)則，通脹與加息之間的聯(lián)系進(jìn)一步確立；1994—1995年股市過熱，美聯(lián)儲(chǔ)提前緊縮避免預(yù)期通脹。這幾次加息基本都在1—2年內(nèi)加息200—300個(gè)基點(diǎn)，節(jié)奏較快，并且都在較高利率水平。尤其在1994年，美聯(lián)儲(chǔ)把貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)換為聯(lián)邦基金利率。而2000年后，1999—2000年亞洲金融危機(jī)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)決定逐步回收寬松的貨幣政策，開啟加息；2004—2006年房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂使得美聯(lián)儲(chǔ)開始了長達(dá)2年的加息進(jìn)程；2015—2018年則是美聯(lián)儲(chǔ)為調(diào)整此前長期過于寬松的幾乎零利率量化寬松政策恢復(fù)正常區(qū)間，而進(jìn)行的先慢后快的加息。

從去年3月至今的最新一輪加息與2015年的情況相似，2020年開始的3年疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)同樣選擇了以量化寬松、低利率的方式提振疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)，并在疫情后開啟加息以抵制此前寬松流動(dòng)性帶來的后遺癥——通脹高企。2022年6月，CPI同比達(dá)到了9.1%的近20年高點(diǎn)，與美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)——保持2%左右的通脹率相去甚遠(yuǎn)。而此次加息的節(jié)奏也偏快，截至今年6月，10次加息累計(jì)使得聯(lián)邦基金目標(biāo)利率增長500個(gè)基點(diǎn)，由0.25%飆升至5.25%，并且，在美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的最新發(fā)言中，仍堅(jiān)持2023年尚需1—2次加息，并且不考慮年內(nèi)降息。

加息期間大類資產(chǎn)的表現(xiàn)

縱觀美聯(lián)儲(chǔ)歷史上6次加息周期下大類資產(chǎn)的階段表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)美股、美債、石油、美元、大宗商品、黃金等資產(chǎn)對加息開啟及結(jié)束的反應(yīng)較明顯，并且在收益上表現(xiàn)出一定的前瞻性。我們分別以標(biāo)普500指數(shù)、納斯達(dá)克100指數(shù)、10年期美債、ICE布倫特原油、美元指數(shù)、CRB現(xiàn)貨指數(shù)、COMEX黃金等指標(biāo)的月度走勢變化來代表以上大類資產(chǎn)，其在歷史6次加息開始及終止前一個(gè)月的月度漲跌幅不一。

從短期表現(xiàn)來看，在加息開始前一個(gè)月，大宗商品類資產(chǎn)表現(xiàn)都較好，石油及CRB現(xiàn)貨指數(shù)收益率排名居前，也反映經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，商品價(jià)格上漲明顯；表現(xiàn)較差的是黃金，其中三輪加息開始前一個(gè)月黃金都先行下跌。而在加息結(jié)束前一個(gè)月，表現(xiàn)較好的是提前交易加息結(jié)束的美股，特別是標(biāo)普500指數(shù)代表的藍(lán)籌股漲幅居前，而以創(chuàng)新科技股較為集中的納斯達(dá)克100指數(shù)則較為不穩(wěn)定，在6輪加息的末尾漲跌互現(xiàn)。

拉長整個(gè)加息周期來分析，我們發(fā)現(xiàn)，大宗商品、美股整體上漲，而美債價(jià)格、美元指數(shù)整體下跌，A股主要指數(shù)表現(xiàn)則相對獨(dú)立于加息周期，漲跌不一。與此前的月度短期表現(xiàn)對比，長周期內(nèi)大宗商品及股市的表現(xiàn)受緊縮政策的壓制影響，不如短周期內(nèi)市場預(yù)期緊縮的壓制明顯?？傮w上，加息在開始及結(jié)束前，預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向的相關(guān)情緒對資產(chǎn)短期表現(xiàn)的影響占主導(dǎo)因素，但完整周期的走勢實(shí)際上仍然趨于上行。

圖為2023年6—7月大類資產(chǎn)漲跌情況

自今年6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持基準(zhǔn)利率不變到7月中旬，從大類資產(chǎn)的漲跌幅情況來看，標(biāo)普500與納斯達(dá)克100指數(shù)對應(yīng)的美股表現(xiàn)最好，大宗商品及原油價(jià)格也有所回升，而A股市場仍處在振蕩區(qū)間。而從去年3月加息至今的累計(jì)情況來看，本輪大宗商品下跌明顯，美元指數(shù)與美股均上漲。

圖為2022年3月—2023年7月大類資產(chǎn)漲跌情況

加息對于美國經(jīng)濟(jì)的影響

圖為6輪加息美國CPI、PPI同比走勢

由于美聯(lián)儲(chǔ)長久以來把通貨膨脹指標(biāo)與議息決策緊密聯(lián)合在一起，因此，觀察歷史加息及降息周期的CPI、PPI的走勢變化也可以較好地幫助判斷本輪加息的相對進(jìn)程，并且預(yù)估在此加息后，美國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)軟著陸，抑或在之后陷入一段時(shí)間的衰落?；贑PI和PPI的同比和環(huán)比走勢來看，加息期間CPI及PPI同比增速先升后降，在最后一次加息后的半年內(nèi)仍有下跌慣性，環(huán)比拐點(diǎn)先于同比出現(xiàn)。再來看加息前后的GDP同比增速，加息并不一定會(huì)使得美國經(jīng)濟(jì)陷入衰落。具體而言，在1982年至今的6個(gè)加息周期中，GDP不變價(jià)同比增速在加息結(jié)束時(shí)大部分情況下甚至高于開始時(shí)的增速，僅2004—2006年，經(jīng)濟(jì)增長速度總體在逐步放緩，至周期結(jié)束時(shí)，GDP同比由4.23%降至2.98%，而這一輪加息的幅度之大也是僅次于當(dāng)前加息節(jié)奏的，2年間，聯(lián)邦基金利率由1.0%增至5.25%，累計(jì)上漲425個(gè)基點(diǎn)。相對應(yīng)地，這一輪周期內(nèi)的通脹韌性極強(qiáng)，2年內(nèi)CPI及核心CPI同比分別保持在3%、2%以上，其間沒有明顯降溫趨勢。

相較而言，去年年底至今的11次加息效果其實(shí)是非常顯著的。2022年3月開始加息，5月2個(gè)CPI的同比增速就開始下降，至今年6月分別降至3%、4.8%。在歷次加息周期中，CPI同比達(dá)峰值開始下降僅用時(shí)4個(gè)月，為歷史最短，平均降幅每月0.51%也是歷史最高。雖然2%的通脹目標(biāo)還未達(dá)到，但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在加息結(jié)束后的半年內(nèi)，價(jià)格指數(shù)慣性繼續(xù)下探，GDP增速在加息結(jié)束后一到兩個(gè)季度也將下行，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在核心CPI同比回落至3%—4%時(shí)即終止加息進(jìn)程，避免造成之后的經(jīng)濟(jì)衰退。今年一季度美國GDP不變價(jià)同比增速1.80%，軟著陸可能性較大。

圖為6輪加息美國GDP同比增速變化

本輪加息尾聲的市場展望

從6月美聯(lián)儲(chǔ)宣布決定維持利率不變后，到7月，美元指數(shù)連續(xù)下跌，已經(jīng)回落到了100之下，表明市場預(yù)期本輪加息已經(jīng)在末尾階段。相對應(yīng)地，貴金屬在7月表現(xiàn)出上行趨勢，同樣反映了對加息臨近終點(diǎn)的預(yù)期。然而，加息結(jié)束對于A股和美股市場而言并不一定是利好信息。在緊縮政策的末尾，經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率可能是最大的，從歷史的GDP增速數(shù)據(jù)可以看出，加息結(jié)束后經(jīng)濟(jì)增長還會(huì)繼續(xù)放緩1到2個(gè)季度。在這個(gè)過渡期內(nèi)，高利率環(huán)境下的需求抑制可能更加明顯地沖擊企業(yè)盈利，并且加息期間累積漲幅造成的估值高位極有可能向下回調(diào)，使得美國股票市場走向趨于弱勢。而A股市場目前主要交易的仍是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境變化，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲的影響主要體現(xiàn)在人民幣匯率在美元弱勢下呈現(xiàn)出修復(fù)趨勢，有利于外資流入。

另外，在加息結(jié)束后美國經(jīng)濟(jì)如能實(shí)現(xiàn)軟著陸，將有助于支撐外需和我國出口。根據(jù)美國勞工部的失業(yè)率和勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)，加息尾聲的美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在還未有衰退跡象，但信貸方面，消費(fèi)貸款在高利率環(huán)境下已經(jīng)持續(xù)縮減，CPI、PPI等增速大概率繼續(xù)降溫，若企業(yè)投資等也隨之下降，則可能使得經(jīng)濟(jì)增速在今年下半年超預(yù)期回落。而黃金、石油等與美元強(qiáng)弱關(guān)聯(lián)較大的資產(chǎn)在加息尾聲到降息開啟前或?qū)⒆噪A段性低點(diǎn)先后開啟反彈，配置價(jià)值更高。

以上內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)

分析人士：美國控制通脹進(jìn)入后半程最艱難時(shí)期

記者 鄔夢雯

美國上周公布多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，表明美國控制通脹進(jìn)入后半程最艱難的時(shí)期，其中，7月CPI同比上漲3.2%，漲幅略高于6月的3%；7月PPI同比上漲0.8%，超出市場預(yù)期。

具體來看，8月10日公布的美國7月CPI同比上漲3.2%，略低于市場預(yù)期，但核心CPI符合預(yù)期。美國CPI同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)中，能源分項(xiàng)較6月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，耐用品、核心非耐用品貢獻(xiàn)均較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，但核心服務(wù)貢獻(xiàn)持平6月。中州期貨金國強(qiáng)表示，美國7月通脹數(shù)據(jù)沒有高于預(yù)期，核心CPI繼續(xù)小幅下行，均顯示美國通脹正在緩慢回落趨勢中，這一點(diǎn)至少證明額外的緊縮沒有必要。

“從7月美國公布的CPI來看，通脹回落勢頭放緩，但未來通脹回落至2%均值的目標(biāo)任務(wù)依舊很艱巨。美國7月CPI同比漲幅從6月的3%加速至3.2%，為2022年6月以來首次加速上升，而剔除波動(dòng)更大的食品和能源后，7月核心CPI同比上漲4.7%，略微低于6月的4.8%。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)官員密切關(guān)注的核心服務(wù)通脹指標(biāo)7月再次加速，同比上漲4.1%，6月漲幅為4%，當(dāng)時(shí)創(chuàng)下了18個(gè)月低點(diǎn)。環(huán)比來看，住房是整體CPI增長的最大貢獻(xiàn)項(xiàng)，占增長的90%以上，機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)價(jià)格也有所貢獻(xiàn)。因此，除非美國住房市場繼續(xù)大幅降溫，不然通脹回落還是很緩慢?！睆V州金控期貨研究所副總經(jīng)理程小勇表示。

此外，7月初申請失業(yè)金人數(shù)上升2.1萬人至24.8萬人，高于市場預(yù)期的23萬人。金國強(qiáng)表示，新增非農(nóng)韌性疊加放緩，就業(yè)供需缺口收窄、雇傭成本指數(shù)下行反映美國就業(yè)市場正處于逐步降溫過程中。但是失業(yè)率數(shù)據(jù)維持低位、7月薪資增速環(huán)比回升又顯示其就業(yè)市場韌性猶在，這一點(diǎn)對居民實(shí)際收入、消費(fèi)支出及通脹均形成支撐，也對應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)高利率持續(xù)一段時(shí)間的必要性。

“歷史表明，通脹是頑固的，例如20世紀(jì)70年代滯脹期，高通脹持續(xù)超過了10年。因此，一旦通脹上升，其持續(xù)時(shí)間可能會(huì)比預(yù)期更長，所以不要指望美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)很早宣布‘任務(wù)完成’。”程小勇說，8月10日美國7月CPI數(shù)據(jù)公布之后，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期略有升溫，對美聯(lián)儲(chǔ)政策敏感的2年期美債收益率在8月11日升至4.89%，8月8日該指標(biāo)一度下滑至4.74%。

在金國強(qiáng)看來，上周美國通脹數(shù)據(jù)公布后一段時(shí)間內(nèi)，市場走勢顯示通脹雖然小幅回升，但低于預(yù)期且核心CPI下行，因此市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息路徑出現(xiàn)分歧。

“從本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來看，非常明顯的是‘?dāng)?shù)據(jù)依賴’加息。從近期通脹、非農(nóng)來看，貨幣政策額外收緊概率較小。目前美國是‘通脹緩慢下降+經(jīng)濟(jì)強(qiáng)’的局面，對應(yīng)就是可能不需要這么高的加息終點(diǎn)，但一定會(huì)high for longer的加息進(jìn)程。從最新的CME FEDWATCH TOOL來看，9月加息大概率停止，但仍存一定的博弈空間，我們預(yù)計(jì)四季度進(jìn)入加息的終結(jié)期，降息最快要到2024年一季度末二季度初。市場進(jìn)入加息末期階段后，能明顯感覺到預(yù)期差的空間越來越小，美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話對市場預(yù)期和價(jià)格的影響也越來越小。當(dāng)前至9月會(huì)議期間，仍有一次CPI/PCE、非農(nóng)報(bào)告、二季度GDP修正值公布，這些數(shù)據(jù)也將為美聯(lián)儲(chǔ)及市場提供更多指引。”金國強(qiáng)表示。

“總體來看，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，但也不會(huì)很快降息，因通脹回落還很緩慢，降息的觸發(fā)條件是就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)高利率還將保持較長時(shí)間?！背绦∮抡f。

本文源自：期貨日報(bào)