隨著上市公司2025年年報(bào)與2026年一季報(bào)披露漸近尾聲，A股市場已步入“業(yè)績稱重”時(shí)刻。與年初宏觀情緒驅(qū)動下的上漲格局不同，當(dāng)前市場的核心命題以及投資者的共識是，在流動性溢價(jià)逐步消退之后，上市公司的真實(shí)盈利能力順利接棒，支撐市場長期趨勢上行。

從已披露數(shù)據(jù)來看，“總量溫和修復(fù)”“結(jié)構(gòu)強(qiáng)分化”成為貫穿本輪財(cái)報(bào)季的關(guān)鍵詞——部分賽道業(yè)績亮眼，而另一些領(lǐng)域仍在底部徘徊。面對復(fù)雜局面，量化私募機(jī)構(gòu)如何排兵布陣？傳統(tǒng)的多因子模型在財(cái)報(bào)季是否依然奏效？AI大模型的介入又在多大程度上改變了市場的規(guī)則？

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中國證券報(bào)記者近期走訪了多家量化私募機(jī)構(gòu)和第三方機(jī)構(gòu)，相關(guān)業(yè)內(nèi)信息顯示，進(jìn)入4月以來，量化私募策略對基本面因子的風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著提升，這意味著財(cái)報(bào)信息在模型中的決策權(quán)重正在系統(tǒng)性抬升。在策略層面，圍繞“預(yù)期差”與“文本信號”的博弈，正在悄然展開。

總量復(fù)蘇與強(qiáng)分化

如何看待2025年年報(bào)及2026年一季報(bào)的整體成色？多家受訪機(jī)構(gòu)的判斷高度一致：底部有支撐，但市場全面走強(qiáng)尚需時(shí)日。

蘇豪匯升相關(guān)負(fù)責(zé)人用“總量復(fù)蘇溫和，結(jié)構(gòu)分化加劇”來概括當(dāng)前的市場。根據(jù)最新數(shù)據(jù)測算，當(dāng)前上市公司業(yè)績增長主要依靠成本壓降、效率提升以及PPI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際回暖，而非營業(yè)收入的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)張，“這意味著盈利的內(nèi)生動力還不夠扎實(shí)”。

文諦資產(chǎn)合伙人周維豐則從量化研究的視角給出了相似判斷。他表示，本輪財(cái)報(bào)季整體呈現(xiàn)“修復(fù)但強(qiáng)分化”特征——宏觀需求仍處于逐步修復(fù)通道之中，上市公司整體業(yè)績尚未形成一致向上的趨勢動能。與此同時(shí)，上游資源品、部分高端制造及出海產(chǎn)業(yè)鏈條表現(xiàn)相對穩(wěn)健，而與內(nèi)需相關(guān)的部分行業(yè)仍然承壓。

上海富鉅基金經(jīng)理唐弢進(jìn)一步勾勒出市場結(jié)構(gòu)性分化的具體輪廓：科技、先進(jìn)制造、資源板塊的業(yè)績亮眼，消費(fèi)與周期板塊則仍在底部位置?！罢鹗幧闲袘B(tài)勢能否持續(xù)，關(guān)鍵看業(yè)績驅(qū)動能否接力前期的宏觀情緒驅(qū)動?！碧茝|表示。

綜合多家機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，清晰的共識浮出水面：當(dāng)前業(yè)績水平尚不足以支撐指數(shù)的單邊上漲，但部分板塊的業(yè)績韌性為市場提供了結(jié)構(gòu)性機(jī)會的土壤。正如一位業(yè)內(nèi)人士所總結(jié)的：“市場正在從‘漲估值’切換到‘漲業(yè)績’，但業(yè)績的上漲不是普遍現(xiàn)象，而是高度聚焦于某些領(lǐng)域?！?/p>

某第三方機(jī)構(gòu)基于文本挖掘技術(shù)構(gòu)建的財(cái)報(bào)景氣指數(shù)顯示，TMT板塊(科技、媒體、通信)的正面詞匯密度環(huán)比提升約30%，而消費(fèi)板塊中性偏負(fù)面詞匯的占比依然偏高。這意味著，結(jié)構(gòu)分化不僅是量化模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，更在上市公司的自我表述中初現(xiàn)端倪。

超預(yù)期因子明顯走強(qiáng)

在財(cái)報(bào)季，量化策略的投資邏輯與日常時(shí)段有著微妙的區(qū)別。

“通常來說，進(jìn)入財(cái)報(bào)披露窗口期后，基本面因子的定價(jià)權(quán)重會顯著提升。”唐弢介紹，從歷史規(guī)律看，這一階段超預(yù)期因子明顯走強(qiáng)，成長因子同樣表現(xiàn)較好；估值、波動率等防御性因子則相對低迷，小市值因子更是呈現(xiàn)普遍回撤。與之相對應(yīng)的是，凈利潤斷層(指財(cái)報(bào)公布后股價(jià)因業(yè)績超預(yù)期而出現(xiàn)跳空上漲的現(xiàn)象)、業(yè)績超預(yù)期等策略的有效性會階段性凸顯。

但多位受訪機(jī)構(gòu)也表示，財(cái)報(bào)季的量化投資遠(yuǎn)非“買業(yè)績增速最高的股票”那么簡單。真正決定策略成敗的核心變量，是“預(yù)期差”——即實(shí)際業(yè)績與市場事先預(yù)期的偏離程度，而非盈利水平的絕對高低。

“一定要防止出現(xiàn)業(yè)績兌現(xiàn)的情況?！碧茝|提醒，如果一家公司的亮眼業(yè)績早已被市場充分定價(jià)，財(cái)報(bào)披露之日反而可能成為利好出盡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因此，通過建模識別出那些真正超預(yù)期、同時(shí)估值仍處于合理區(qū)間的股票，比直接使用靜態(tài)基本面數(shù)據(jù)的效果要好得多。

周維豐則從策略構(gòu)建的角度補(bǔ)充說，量化機(jī)構(gòu)在財(cái)報(bào)季通常會采用兩類路徑：一類是圍繞盈利超預(yù)期、業(yè)績修正等因子構(gòu)建的短周期截面策略(即在同一時(shí)間點(diǎn)上橫向比較不同股票的策略)；另一類是結(jié)合價(jià)格動量、成交量等市場行為信號，對基本面信息進(jìn)行交叉驗(yàn)證，以過濾掉因信息不對稱而產(chǎn)生的“假陽性”信號。

而本輪財(cái)報(bào)季最引人注目的變化，或許來自AI大模型對傳統(tǒng)投研流程的滲透。在蘇豪匯升的投資體系中，AI大模型的應(yīng)用已從概念探索走向系統(tǒng)化落地。一方面，模型被用于解析“硬數(shù)據(jù)”——識別盈利超預(yù)期的公司、捕捉單季度增速的邊際變化；另一方面，大模型還被用于挖掘財(cái)報(bào)中的“軟信息”?！肮芾韺佑懻?、風(fēng)險(xiǎn)提示、業(yè)務(wù)指引，這些文本里往往藏著數(shù)字之外的信號。”該機(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，通過對上述文本進(jìn)行語義解析和情緒識別，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一套文本類量化因子，既能捕捉管理層的“言外之意”，又能顯著提升前瞻判斷的效率。

唐弢則提供了更為具體的應(yīng)用場景：AI大模型不僅可以閱讀財(cái)報(bào)中的基本盈利數(shù)據(jù)，還可以穿透附注，用知識圖譜梳理隱蔽的關(guān)聯(lián)交易；通過異常檢測算法跨季度比對會計(jì)政策的微小變動，發(fā)現(xiàn)可能的業(yè)績粉飾痕跡；甚至可以將財(cái)報(bào)文本與公司新聞、投資者互動平臺問答、財(cái)經(jīng)論壇大V評論等多元數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉比對，從多個(gè)維度校驗(yàn)財(cái)報(bào)的真實(shí)性。

“過去這些工作需要分析師花大量時(shí)間逐份翻閱，現(xiàn)在AI可以在分鐘級別完成初篩，把最有價(jià)值、最可疑的信息點(diǎn)推送到投研人員面前?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如此評價(jià)這一變化。不過他也提醒，AI的語義理解能力雖然進(jìn)步顯著，但在識別復(fù)雜語境時(shí)仍有局限，目前更多扮演的是“效率工具”和“輔助驗(yàn)證”的角色。

量化策略聚焦三維框架

當(dāng)市場逐步從估值修復(fù)向盈利驅(qū)動過渡，量化策略如何構(gòu)建既有進(jìn)攻性又不失防守能力的選股框架？在采訪中，受訪機(jī)構(gòu)不約而同地指向了一個(gè)三維框架——“景氣+估值+基本面”。

業(yè)內(nèi)人士表示，這一框架的內(nèi)在邏輯并不復(fù)雜。景氣維度回答的是“公司未來能否繼續(xù)好下去”的問題；估值維度回答的是“當(dāng)前價(jià)格是否已經(jīng)透支了好的預(yù)期”；基本面維度回答的則是“好是不是真實(shí)的、可持續(xù)的”。三者構(gòu)成了一套相互制約又彼此支撐的篩選機(jī)制。

在景氣端，蘇豪匯升的策略是聚焦AI算力、半導(dǎo)體、高端制造等賽道，重點(diǎn)篩選訂單飽滿、需求持續(xù)改善的標(biāo)的?！拔覀儾皇亲犯拍?，而是看有沒有真實(shí)的需求支撐和產(chǎn)能落地能力?！痹摍C(jī)構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

在估值端，PB-ROE框架(即市凈率與凈資產(chǎn)收益率的匹配度分析，用于判斷估值是否與盈利能力相稱)被多家機(jī)構(gòu)提及。唐弢表示，即使是高景氣賽道，也需要警惕估值泡沫?！叭绻粋€(gè)板塊的景氣預(yù)期已經(jīng)充分反映在股價(jià)里，甚至被過度透支，那么即使財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，也未必能轉(zhuǎn)化為超額收益。”蘇豪匯升方面則進(jìn)一步補(bǔ)充，在高景氣群體中識別估值合理的標(biāo)的，本質(zhì)上是在成長性與安全邊際之間尋找最優(yōu)解。

在基本面端，篩選標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛。蘇豪匯升相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，該機(jī)構(gòu)會強(qiáng)化對現(xiàn)金流質(zhì)量、資產(chǎn)負(fù)債表健康度等因子的考察，堅(jiān)決排除那些依賴一次性損益粉飾業(yè)績或杠桿率過高的公司?！坝梢院?，但不能是‘畫’出來的?！?/p>

周維豐則從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)提醒，這類多維度框架在財(cái)報(bào)季雖然具備獲取超額收益的能力，但其效果仍取決于盈利分化的程度以及市場定價(jià)的效率?！爱?dāng)市場對基本面的反應(yīng)不夠充分、不夠及時(shí)的階段，量化模型才有更大的發(fā)揮空間。如果所有人都盯著同一套數(shù)據(jù)、用同一套邏輯，超額收益就會被迅速抹平?！?/p>

值得一提的是，上海某中型量化私募對量化行業(yè)持倉結(jié)構(gòu)的追蹤數(shù)據(jù)顯示，4月以來符合“景氣+估值+基本面”三維體系的股票組合，其平均超額收益率較一季度提升了約2.3個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)從側(cè)面印證了盈利驅(qū)動階段多維度篩選的有效性。

展望后市，多位受訪量化私募人士認(rèn)為，當(dāng)前市場正處于估值驅(qū)動與盈利驅(qū)動的交接期，震蕩上行的基礎(chǔ)有望延續(xù)，但上行的斜率將取決于業(yè)績改善的程度。在策略層面，量化私募的配置思路已趨于明朗：超配“盈利有韌性、估值有保護(hù)、AI文本信號積極”的結(jié)構(gòu)性方向，繼續(xù)規(guī)避小市值、高波動的題材炒作區(qū)域。正如一位量化私募投資經(jīng)理所言：“財(cái)報(bào)季是一面透視鏡，也是一臺篩選器。那些只靠故事支撐的股票，終將在真實(shí)的數(shù)據(jù)面前現(xiàn)出原形。”

關(guān)鍵詞： 業(yè)績 估值 因子 盈利