8月17日，央 行發(fā)布《2023 年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。相對(duì)于5 月發(fā)布Q1 報(bào)告時(shí)強(qiáng)調(diào)的“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺”、不再提及逆周期調(diào)節(jié)，央行的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，已在6 月與8 月連續(xù)降息兩次，這樣的態(tài)度變化在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也有所體現(xiàn)。而更重要的是，央行時(shí)隔兩個(gè)季度后再度刪去“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，為引導(dǎo)存款利率下降，政策利率錨的作用發(fā)生重大調(diào)整，這似乎意味著后續(xù)資金面持續(xù)收緊的概率是相對(duì)有限的。具體來看：

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首先，在經(jīng)濟(jì)方面，央行列舉了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中的亮點(diǎn)，但更加強(qiáng)調(diào)當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也面臨新的困難挑戰(zhàn)。居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費(fèi)恢復(fù)還需時(shí)間，民間投資信心不足，一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象，地方財(cái)政收支平衡壓力加大。盡管短期通脹持續(xù)回落，但央行認(rèn)為這主要是需求恢復(fù)時(shí)滯和基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象，有望觸底回升，中長(zhǎng)期看不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)。

第二，在政策導(dǎo)向上，央行態(tài)度更加積極，要充分發(fā)揮貨幣信貸效能。央行在下階段的工作任務(wù)中強(qiáng)調(diào)要加大宏觀政策調(diào)控力度，相對(duì)于Q1“全力做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作”的表述，央行提到了7 月政治局會(huì)議上新提出的“不斷推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動(dòng)力持續(xù)增強(qiáng)、社會(huì)預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險(xiǎn)隱患持續(xù)化解”的說法，顯示貨幣政策在實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)的過程中需要發(fā)揮更大作用。

第三，央行強(qiáng)調(diào)需保持商業(yè)銀行合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，我們預(yù)計(jì)后續(xù)存款利率仍將繼續(xù)調(diào)降。央行在專欄1 中提出要合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平，但凈息差持續(xù)收窄，利潤(rùn)增速有所下降。商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款面臨資本約束，化解風(fēng)險(xiǎn)也要消耗資本，我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行資本充足率有明確的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需保持合理利潤(rùn)和凈息差水平，這樣也有利于增強(qiáng)商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性，這意味著在存量房貸利率下調(diào)、化解地方債務(wù)問題的要求下，為了維持銀行的凈息差水平，后續(xù)仍然需要降低銀行的負(fù)債成本，這意味著未來存款利率仍有調(diào)降的空間。

第四，央行時(shí)隔兩個(gè)季度后再度刪去“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”

的表述，為引導(dǎo)存款利率下降，政策利率錨的作用發(fā)生重大調(diào)整。在22年Q4 執(zhí)行報(bào)告重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的說法后，央行再度刪除了這一表述。而在解釋6 月13 日的降息時(shí)，央行強(qiáng)調(diào)“這既反映了資金市場(chǎng)供求，也釋放了央行加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的政策信號(hào)，提振了市場(chǎng)信心”，這是2020 年后央行首次提到資金市場(chǎng)供求對(duì)政策利率的影響。另一方面，央行也提到6 月商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)需要和市場(chǎng)供求狀況，第二輪主動(dòng)調(diào)整存款掛牌利率，存款利率市場(chǎng)化程度　　和利率傳導(dǎo)效率進(jìn)一步提高。

事實(shí)上，5 月DR007 的均值為1.85%，已經(jīng)相對(duì)于當(dāng)時(shí)2.0%的政策利率明顯偏低，而存款利率在偏低的市場(chǎng)利率下得以調(diào)降，政策利率也因?yàn)橘Y金市場(chǎng)供求關(guān)系的變化而出現(xiàn)調(diào)整。而在8 月15 日OMO 利率調(diào)降前，7 月DR007 的均值為1.8%，8 月截止14 日更是降到了1.73%，明顯偏離了當(dāng)時(shí)1.9%的政策利率，此后政策利率又跟隨下調(diào)。市場(chǎng)利率的變動(dòng)在這兩次政策利率調(diào)整前都是領(lǐng)先的，這似乎顯示了政策利率作為市場(chǎng)利率錨的作用發(fā)生了重大變化，政策利率的下調(diào)反而成為了為引導(dǎo)存款利率下降而發(fā)生的實(shí)際寬松后的確認(rèn)。

當(dāng)然，這并不意味著政策利率的引導(dǎo)作用就被完全放棄。央行在報(bào)告中也強(qiáng)調(diào)“公開市場(chǎng)逆回購操作利率下降后至6 月末，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7 天期回購加權(quán)平均利率（DR007）均值為1.94%，圍繞下降后的公開市場(chǎng)7 天期逆回購操作利率平穩(wěn)運(yùn)行”，這也是央行在20 年后首次不在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及DR007 的季度均值。從這個(gè)角度理解，降息在確認(rèn)了前期寬松后，市場(chǎng)利率相對(duì)降息幅度更大的下降也要被收回，后續(xù)DR007 仍需在政策利率附近波動(dòng)，直到后續(xù)對(duì)存款利率下調(diào)的新一輪引導(dǎo)。

這也可以解釋8 月降息后資金面的波動(dòng)。8 月14-17 日銀行剛性凈融出規(guī)模下降了1.34 萬億，其中大行凈融出規(guī)模下降了1.1 萬億，這樣的降幅超過了今年4 月和6 月，造成了降息后資金面明顯的收斂。我們認(rèn)為這背后存在著央行為收回市場(chǎng)利率下降更大的部分而主動(dòng)進(jìn)行的調(diào)整，當(dāng)然也是受到了7 月超儲(chǔ)率降至1%的低位，政府債繳款規(guī)模又有所擴(kuò)大的影響。但是，如果央行沒有理由加息，后續(xù)降低銀行負(fù)債成本仍是確定性的方向，那么當(dāng)前DR007 相對(duì)于政策利率偏高的情況可能就不會(huì)是常態(tài)。這意味著在稅期等外生因素減弱后，銀行凈融出大概率還是會(huì)有所恢復(fù)。

而根據(jù)我們此前報(bào)告《央行重提防套利空轉(zhuǎn) 隔夜利率會(huì)持續(xù)走高嗎？》的邏輯，在當(dāng)前非銀資金需求上升的背景下，銀行凈融出規(guī)模需要明顯高于22 年4 月前的水平才能讓DR007 維持在政策利率附近，但這樣又會(huì)使隔夜利率與7 天利率的利差維持在偏高狀態(tài)。因此，稅期后資金面進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的情況下，如果DR007 維持在1.5%左右，那么當(dāng)前2.2%附近的存單利率同樣還是在相對(duì)合理的區(qū)間，大幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限。

第五，在匯率方面，央行強(qiáng)調(diào)當(dāng)前人民幣匯率沒有偏離基本面，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。央行在專欄4 中也談到了近期人民幣匯率貶值的問題，央行積極穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值壓力，但同時(shí)認(rèn)為當(dāng)前人民幣匯率沒有偏離基本面。央行在應(yīng)對(duì)多輪外部沖擊的過程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)要對(duì)市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。這意味著盡管當(dāng)前多種因素導(dǎo)致了匯率的貶值壓力，但央行也將通過各種工具應(yīng)對(duì)，維持外匯市場(chǎng)有序運(yùn)行，后續(xù)匯率波動(dòng)引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大幅調(diào)整的概率有限。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動(dòng)超預(yù)期。

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